A Softbank és a startup-ok pilótajátékának vége

A WeWork tőzsdei bevezetésével kapcsolatos Canossa-járás egyre jobban kezdi felforgatni a startupok és a végtelen értékeltségen forgó tőzsdei technológiai cégek világát. Az elmúlt években azt láthattuk, hogy a befektetők nem törődnek a profitabilitással, a veszteséget szinte korlátlanul felülírta, ha egy cég gyors növekedést tudott felmutatni. A befektetési alapok – köztük a WeWork-öt és az Ubert is finanszírozó japán Softbank Vision Fund nevű alapja – pumpálták a pénzt a még tőzsdén kívüli startup-okba, hogy azok piacot tudjanak szerezi-venni maguknak.

Az egész modell arra lett felépítve, hogy a „pilótajáték” végén majd a tőzsdei befektetők végtelen áron megveszik a részvényeket, ahogyan azt 1999-ben és 2000-ben tették. A folyamatosan érkező privát finanszírozás felfutásával annyira mohók lettek sokan, hogy az utolsó pillanatig késleltették a részvények tőzsdei bevezetését, és most bajba kerültek: az Uber és a WeWork esete után az várható, hogy a tőzsdei befektetők az elmúlt években nem látott alapossággal fogják átvizsgálni az eddig jámboran kezelt startupokat. Ezen a vizsgálaton pedig nagyon sokan fognak elbukni.

Próbáljuk meg gyermekkori meséinkből elképzelni azt a jelenetet, amikor Hári János találkozik Münchhausen báróval. Valószínűleg a nagyotmondási világbajnokság döntőjében jöhetett volna össze ez valamikor a múltban. Mostanra kezdi érzékelni a tőkepiacok világa azt, hogy napjaink hasonló lódítási VB-döntőjében könnyen láthatnánk egy Adam Neumann (WeWork) és Masayoshi Son (Softbank) közötti párharcot.

Ikonikus pillanat lehetett, amikor ők ketten először találkoztak valamikor 2016-ban Indiában. A Softbank nevű japán technológiai konglomerátum vezetőjeként Son éppen ekkor már azon dolgozott, hogy vállalata el tudja indítani Vision Fund névre keresztelt 100 milliárd dolláros kockázati tőke alapját. A következő 2017-es találkozójukon már a tettek mezejére léptek. Rokon lelkek találkoztak abban az értelemben, hogy mindketten szerették az őrült kockázatvállalást, pókerhasonlattal élve nem ismertek már akkor sem mást, csak az all-int. Ekkorra már elindult a Vision Fund, Son tele volt kockáztatható pénzzel. Neumann irodamegosztó cégét, a WeWork-öt pedig ekkoriban már 16 milliárd dollárra értékelték a privát befektetők 436 millió dolláros 2016-os árbevétel mellett (amihez még 430 millió dolláros veszteség társult). A WeWork extrém növekedése folyamatos friss tőkét igényelt.

Két főhősünk a WeWork központjában találkozott (erről New York Magazine írt részletesen), egyfajta céglátogatáson vett itt részt Son, mint potenciális befektető. Érkezésekor közölte Neumann-nal, hogy pontosan 12 perce van erre a vizitre, majd ezután lehívta a WeWork vezetőjét, hogy az autójában folytassák az eszmecserét. Itt Son az iPad-jén vázolt egy dealt, ami szerint 4,4 milliárd dollárt fektetne be az irodacégbe. Son elmondta Neumann-nak, hogy ők ketten tízszer nagyobbá teszik majd a WeWork-öt, mint az Adam Neumann eredeti tervében szerepelt. Filozófiája szerint egy harcban jobb őrültnek lenni, mint okosnak és véleménye szerint a WeWork eddig nem volt elég őrült. Végül a japán technológiai guru megállapította, hogy majdan a WeWork párszáz milliárd dollárt érhet.

A Masayoshi Son által vezetett Softbank az egyik legnagyobb japán vállalat, egy multinacionális technológiai befektetésekre fókuszáló konglomerátum. A cég befektetéseinek a koronagyémántja a 29,5%-os részesedésük az Alibabában (ez pillanatnyilag 136 milliárd dollárt ér). Ismert 100%-os tulajdonukban lévő vállalat a robotjairól híres Boston Dynamics. Emellett rengeteg feltörekvő technológiai startupban van kisebb-nagyobb befektetésük.

Két és fél éve, 2017. második negyedévében indította be Masayoshi Son és a Softbank a Vision Fund névre keresztelt 100 milliárd dolláros tőkével bíró technológiai befektetésekre fókuszáló kockázatitőke alapját. Ez a legnagyobb méretű ilyen alap a világon. Az alap érdekes befektetési struktúrával bír, tekintettel arra, hogy a tőke 40%-a, 40 milliárd dollár elsőbbségi részvényekből áll, melyekre 7%-os kupont fizet az alap minden évben. Az alap befektetői struktúrája az alábbi módon fest (milliárd dollár, forrás: WSJ):

A különös részvénystruktúra kialakítása 2017-ben az alap méretének a megnövelését és a nagyon agresszív növekedést segítette. Látható, hogy a tőke több mint fele – köszönhetően az elsőbbségi részvények által kínált kedvezőbb konstrukciónak – Szaúd-Arábiából és Abu Dhabiból érkezett. Az egyéb befektetők között megtalálható az Apple, Qualcomm, Foxconn, Sharp, Daimler, Mizuho, MUFG, Sumimoto, Larry Ellison Oracle vezér és a Bahrain Sovereign Wealth Fund. Ők láthatóan sokkal óvatosabbak voltak, mint a szaúdiak és az Abu Dhabi befektetők.

A Vision Fund tőkéjéből eddig 85 milliárd dollárt fektetett be, és jelenleg ennek a 30%-a három társaság részvényeiben (Uber, WeWork, Didi Chuxing) áll. Az összes befektetés megtekinthető az alap honlapján. A Vision Fund 2017-ben beáramló tőkéjének a segítségével Masayoshi Son a legnagyobb asztalhoz ülhetett le az élet pókerpartijában, hogy félelmetesen agresszív és kockázatos stratégiáját megvalósíthassa. Ennek a stratégiának a gúnyneve a magyarra lefordíthatatlan „blitzscailing”. A „blitzscailing” során valamilyen terület vállalatát olyan gyorsan „pumpálják fel”, amilyen gyorsan csak lehet, hogy domináns pozícióra tegyen szert az adott szegmensben. Mindeközben a profitabilitás alakulása nem érdekli a cégvezetőket és a befektetőket, a lényeg a piacszerzés. Az egymással versengő startupok között ezáltal a komoly tőkeinjekcióhoz jutó vállalatok pillanatok alatt le tudják nyomni hoppon maradó versenytársaikat.

Pláne, hogy lehet emlegetni a napjainkra 900 milliárd dolláros behemótra hízó Amazon esetét, aki közel két évtizeden át volt veszteséges.

Ezt az őrült növekedést szolgálta a WeWork esetében is az eddig a Softbank által eszközölt mára már 10 milliárd dollárt meghaladó befektetés. Gyakran emlegette is Adam Neumann azt, hogy olyan stádiumban van a WeWork a cégfejlődésben, mint az Amazon volt akkor, amikor még csak könyveket árult. Pár héttel azután 2017-ben, hogy megérkezett a WeWork bankszámlájára a Softbank 4,4 milliárd dollárja, érdekes jelenségek ütötték fel a fejüket több nagyváros irodamegosztási piacán. A WeWork számos startupnak, vállalkozásnak és cégnek felajánlotta, hogy kivásárolja őket korábbi irodalízing szerződéseikből és ad nekik új WeWork-ös irodát. Emellé még volt olyan, hogy egy évnyi ingyenes irodabérletet is kínáltak az elcsábított ügyfeleknek.

Ennek is köszönhetően a WeWork irodáinak kihasználtsági rátája meredeken emelkedett, ám organikus fejlődésről itt egyáltalán nem beszélhetünk. Így működik a „blitzscaling” a gyakorlatban. Ezáltal 2018-ra négyszerezte a két évvel azelőtti árbevételét a cég, ami 1,8 milliárd dollár lett. Csak közben a veszteség is négyszerezett 1,9 milliárd dollárra rúgva. Mindeközben a tőzsdei kibocsátás előkészítésénél a JP Morgan a 46-63 milliárd dolláros, a Goldman Sachs pedig a 61-96 milliárd dolláros sávba értékelte a WeWork-öt. Úgy, hogy a részvényekkel nem jár érdemi szavazat, mert az Neumann kezében van a 10-20-szoros szavazatú adu részvényeivel. (És ezek után még mondja azt valaki, hogy nem az 1999-2000-es technológiai buborék részleges megismétlődését látjuk napjainkban.)

A tíz éve tartó, technológiai részvények által vezetett bikapiac által elaltatott befektetőknek az első ébresztőt az Uber kibocsátása fújta. Ekkor még visszaaludtak álmukba, újra elaltatta őket több idei eddig nagyon sikeres IPO akár 100%-ot meghaladó hozama (Beyond Meat, Zoom Video, CrowdStrike).

A halmozódó veszteségek, a pimasz vállalatvezetési gyakorlat, a technológiai köntösbe csomagolt hagyományos tevékenység elindított egy drámai vállalatértékelési válságot. A cégérték úgy viselkedik eddig szeptemberben, mint valamilyen erősen sugárzó radioaktív anyag, melynek felezési ideje másfél-két hét. Először 47 milliárd dollárra taksálták a céget, ami két lépcsőben 10-12 milliárdra esett.

Ez pedig nagyon rosszul jött a második Vision Fund-ját előkészítő Softbank-nak, aki a legfrissebb hírek szerint szeretné leváltani Adam Neumann-t a WeWork éléről. A baj nem kicsi a japán konglomerátumnál. A tőzsdére bevezetett papírjaik közül a Slack Technologies folyamatosan esik (bár ezen még mindig van 140%-nyi profit, csak kevés van belőle). Az Uber befektetés pedig augusztus végére víz alá került, jelenleg bukóban van. A befektetői bizalom egyik pillanatról a másikra történő elillanása a többi tőzsdén értékesíteni kívánt vállalat értékeltségét is megnyirbálhatja. Mindeközben 2,8 milliárd dollárt ki kell fizetni az elsőbbségi részvényekre, akármilyen is a Vision Fund eredménye. Mindeközben az anyavállalat Softbank 160 milliárd dollárnyi adósságot görget maga előtt. Mindeközben a cég 8 milliárd dollárnyi hitelt nyújtott alkalmazottainak arra, hogy részesedést vásároljanak a Vision Fund-ban (ahogy a fenti ábrán látszik, elsőbbségi részvények nélkül).

Van kötelezettség bőven. Masayoshi Son úgy számol, hogy 2020. márciusáig a Vision Fund portfóliójában lévő cégek közül 5-6 mehet tőzsdére, amit 2020 hátralévő részében még 10 ilyen vállalat követhet. A baj csak az, hogy ezen cégek döntő többsége nem tudott még nyereségessé válni, amit hirtelen nagyon nem tolerálnak immár a befektetők. Emiatt már 4 milliárd dollárnyi hároméves hitelkeretet biztosított magának a Vision Fund az Uber részvényeik letétbe helyezésével!

Kis bemutatóként arra, hogy a veszteséges működést az egyik pillanatról a másikra mennyire elkezdték nem tolerálni a befektetők, álljon itt a Nasdaq idei szupersztárja az online streamingben utazó Roku (ROKU) napi gyertyás chartja az év elejétől:

A zöld nyíllal jelölt idei hatszorozást a lila téglalap tíznapos 40%-os esése váltotta fel. Így terjed a WeWork vírus. A Roku annyira magabiztos volt, hogy pár hónapja azt jelentette ki, hogy 2025-ig biztosan, de lehet, hogy 2035-ig veszteséges lesz.

Nehéz lesz így Son-nak a víziórészvényeit eladnia. Pláne akkor, ha elolvassuk Larry Ellison Oracle vezér gondolatait az Uber-ről és a WeWork-ről. A 75 éves Larry Ellison jelenleg 66 milliárd dolláros vagyonával a világ hetedik leggazdagabb embere és egy igazi technológiai titán, nem mellékesen a Vision Fund kisbefektetője. A Barron's beszámolója szerint Ellison múlt héten flancos San Francisco környéki házában egy órát töltött azzal, hogy főleg a technológiai fejleményekkel kapcsolatos kérdésekre válaszoljon.

Elmondta, hogy szerinte az Uber szinte semmit sem ér, mert a társaság nem birtokolja az autókat és nem kontrollálja a sofőrjeit. Mindemellett kijelentette, hogy olyan az Uber applikációja, amit a macskája is le tudna programozni. Ellison szerint a Tesla önvezető taxiflottája a jövőben egyharmadára fogja csökkenteni a taxizási költségeket. Az Oracle vezér szerint a WeWork sem ér többet az Uber-nél, tekintettel arra, hogy lízingelt irodákat ad tovább bérbe, aminek semmi köze a technológiához.

Itt tart jelenleg a Softbank-WeWork-Uber sztori. Bár az amerikai indexek a csúcsok közelében vannak, ne értékeljük alul a jelenlegi startup buborék egész részvénypiacra leselkedő veszélyeit. Az egész Softbank modell arra lett felépítve, hogy a „pilótajáték” végén majd a tőzsdei befektetők végtelen áron megveszik a részvényeket, ahogyan azt 1999-ben és 2000-ben tették. Csakhogy közben a privát finanszírozás felfutásával annyira mohók lettek sokan, hogy az utolsó pillanatig késleltették a részvények tőzsdei bevezetését, így most bajba kerültek.

Ezen a vizsgálaton pedig nagyon sokan fognak elbukni. Jelen pillanatban a WeWork Canossa-járását elnézve nem egy tőzsdekrach kezdeti eseményeit látjuk, hanem egy globális startup-krach kezdetét. Persze ha ezen megbicsaklik a Softbank-sztori, az nyilván nem lesz jó a tőzsdéknek sem.

Modern mese volt ez a jegybanki ingyenpénzzel elárasztott világunkból. Mindeközben olvasom, hogy szükség esetén Mario Draghi hajlandó tovább csökkenteni a negatív kamatokat. Innen szeretnék neki „gratulálni” ehhez.

(Írásom elkészültében nélkülözhetetlen forrásként szolgált a WSJ és a NYMAG cikke. Nagy köszönet érte. Az érdeklődő olvasóknak maximálisan ajánlom az elolvasásukat.)