Ezek lesznek az év világgazdasági mumusai

2013-ban semmi igazán nagy pénzügyi vagy gazdasági megrázkódtatás nem volt, ha azt nem számítjuk, hogy sor régi problémára továbbra sem sikerült megoldást találni. Az európai kormányválságok mind megoldódtak, a nyári kínai bankközi piaci rémületnek gyorsan vége lett, az ősszel mindenkit izgalomban tartó amerikai csődveszély is nevetségesen könnyen oldódott meg a felvezetéshez képest.

Lehet, hogy idén is így lesz, és folytatódik a lagymatag, eseménytelen fellendülés. De még mindig van rengeteg okunk arra, hogy kételkedjünk ebben. Vajon melyik, hosszú ideje jelen lévő probléma fog először kipattanni?

Hogyan zárja el a pénzcsapot a Fed?

Decemberben megtörtént, amire egész évben nagy izgalommal számítottak a globális piacokat figyelők. A Federal Reserve egy kisebb, tízmilliárd dolláros lépéssel csökkentette eszközvásárlási programját, így most már csak havi 75 milliárd dolláros ütemben veszi az államkötvényeket és a jelzálogalapú értékpapírokat. Az amerikai jegybanknál attól félnek, hogy ha túl sokáig folytatják ezt a rendkívüli pénzpolitikát, akkor új piaci buborékokat fújnak fel – olyanokat, mint korábban az ingatlanpiaci válság volt.

Most a legtöbben arra számítanak, hogy a Fed egyre lassabban bővíti majd a már négyezer milliárd dollárt is meghaladó amerikai monetáris bázist, és lassan normalizálni fogja a pénzpolitikát. Ha nincs olyan sok pénz, akkor a piacokon kényelmetlenül kezdik érezni magukat a befektetők. Nehezebben tudják tartani a tőkeáttételes pozíciókat, ezért elkezdenek eladni – mások pedig erre számítanak, és ezért ők is inkább megszabadulnak az eszközeiktől.

Ha beindul egy ilyen eladási hullám, akkor azt legelőször azok bánják meg, akiket a könnyű pénz idején láttak csak vonzónak. Például a kockázatosabb vállalatok, amelyek hatalmas mennyiségű bóvlikötvényt bocsátottak ki az utóbbi években, vagy azok a feltörekvő országok, amelyeknek szó nélkül, a kockázatokat figyelembe nem véve vették az állampapírjait (erre rá is voltak kényszerülve, éppen azért, mert a kamatok ilyen alacsonyak). Az utóbbiak közé tartozunk mi is. 

Mi lesz, ha jön a defláció az eurózónában?

Az Atlanti-Óceán innenső oldalán még sivárabb a helyzet. Az európai országok az USA-nál is sokkal lassabban tudtak csak előmászni a recesszióból. A munkanélküliség iszonyatosan magas, ráadásul a valutablokk szerkezeti problémái sem oldódtak meg. Németország és 1-2 kisebb, gazdag ország egyelőre hasít, miközben a válságba került déli országok csak úgy tudnak kiigazítani, hogy a lakosságnak hatalmas áldozatokat kell lenyelnie. 

A gazdasági helyzet annyira gyenge több európai országban, hogy számos közgazdász szerint akár japán típusú deflációs csapda is jöhet a kontinensen. A bérek több országban csökkennek, így szűkül a kereslet, és ez az árakat is magukkal húzhatja. Az árak esése, a defláció pedig nagyon káros a gazdasági növekedésnek, hiszen ki akarna beruházni, ha a jövőben amúgy is egyre többet ér a pénze? Az IMF elemzői ősszel még nem féltek az európai deflációtól, de ki tudja, mi lesz a jövőben.

Vannak más, ennél is lehangolóbb forgatókönyvek is az eurózónából. A növekvő társadalmi elégedetlenség miatt bármikor jöhetnek olyan politikai változások, amelyek aláássák a valutablokk politikai legitimitását.

Az Európai Központi Bank pedig – amelynek elnöke, Mario Draghi 2012 nyarán egy fél mondattal vetett véget az európai adósságpániknak – idén azt tervezi, hogy felméri az európai bankok mérlegeiben álló eszközök minőségét. Ha elég szigorú lesz a felmérés, akkor sok banki elemző számít új csontvázak előbukkanására.

Mi lesz a kínai hitelmániával?

Tőlünk térben elég távol van, de azért ránk is nagy hatása lehet, ha a idén tényleg a felszínre törnek a Kína gazdaságában régóta lappangó problémák. A kínai gazdaság növekedése egyre lassabb, néhány éve volt 15 százalékos bővülést hozó negyedévük is, most viszont már a 7 százalék felé közelítenek.

Sok szakértő ezért arról beszél, hogy újra a kemény földet éréstől kell tartani. Ez betenne az egész világgazdaságnak, amit már több, mint egy évtizede a leginkább Kína húz maga után. A legnagyobb gond az, hogy a kínai magánszektor és az állam csúnyán hitelfüggő lett: hitelből finanszírozott, gigantikus ipari és infrastrukturális beruházások követik egymást, amik egyre kevésbé hozzák be az árukat.

A korábbihoz hasonló növekedési hatáshoz már sokkal több új hitel kell. A kínai vezetés pedig úgy reagált minderre, hogy csak még nehezebbé tette a hivatalos hitelfelvételt, a hiteléhes vállalatok és magánszemélyek így különféle zűrös, átláthatatlan szereplőktől kénytelenek hitelt felvenni. A helyzet így egyszerre zavaros és veszélyes.

Mi lesz, ha nem működik a japán pénzcunami?

Japánban tavaly teljes gazdaságpolitikai őrület bontakozott ki. A hatalomba kétharmaddal visszakerült Abe Sinzó miniszterelnök megtette, amit a választási kampányában ígért, és teljes monetáris és költségvetési élénkítésbe kezdett. Ezzel az volt a célja, hogy átfordítsa a szigetországot két évtizede kínzó deflációt, és gyengítse az ország exportját megfojtó jent.

Az USA gazdaságának csak a harmadát kitevő Japán majdnem feleakkora monetáris élénkítő programot csinál, mint az amerikai. Közben pedig hiába haladja meg az államadósság a GDP 200 százalékát, még a költségvetésből is ezerrel élénkítenek. Ez kívülről nézve elég őrült dolognak tűnik.

A jen gyengítése gyorsan bejött a japán vezetésnek, de a többi cél – az infláció és a növekedés kicsiholása – egyelőre nem annyira. Ha ezek mellett nem sikerül a béreket is emelkedő pályára állítani, akkor a japánok nagyon elégedetlenek lesznek: a béreik egyelőre csökkennek, így, ha újra lesz infláció, sokkal kevesebbet tudnak majd venni.

De az igazán nagy izgalmak akkor lesznek, ha elpárolog a bizalom a japán kormánnyal szemben. Ebben az esetben ugyanis menekülőre foghatják a japán megtakarítók, ami nagy felfordulást okozna.

Mi lesz, ha csak úgy kifullad a fellendülés?

A rövid ciklusok a világgazdaságban általában 6-7 évig tartanak az uralkodó elmélet szerint, ha ennyi ideig tart egy növekedési szakasz, akkor már lehet számítani egy kisebb lassulásra. Márpedig az előző recesszió éppen 2007 és 2009 között volt. Az IMF-nél nem számítanak ilyen ciklikus visszaesésre, szerintük a világgazdaság nagy szereplői a tavalyi megtorpanás után összekapják magukat, igaz, Kína némileg lassul:

A világgazdaságban van egy mély szerkezeti probléma is. A bérek a legtöbb helyen – különösen a fejlett országokban – messze lemaradtak a termelékenység növekedésétől. Ez a vállalatoknak jó, hiszen így kevesebb bérköltségük van, és robotokkal vagy szoftverekkel egyébként is egyre jobban, egyre több szegmensben ki tudják váltani a munkaerőt. Másrészt viszont rossz nekik, mert így nem tudják bővíteni az árbevételüket, nincs, aki megvegye az áruikat, szolgáltatásaikat.

Az utóbbi évek arról szóltak a fejlett országokban, hogy a vállalatok sokkal hatékonyabbak lettek – több pénzt termelnek, jobb technológiával, de rengeteg embert kirúgtak –, a bérek viszont a magas munkanélküliség miatt egy helyben álldogálnak. Nagy kérdés, hogy ez meddig tartható.

Mi az, amire nem készülünk?

A legfélelmetesebb ellenség az, akiről nem tudunk semmit. Így van ez a világgazdasági kockázatokkal is: elemzői szlengben tail risknek mondják azt, aminek nagyon kicsi a valószínűsége, de elég pusztító következménye lenne (szerencsére ezt nem szokták magyarra fordítani, mert az, hogy "farokkockázat", elég hülyén hangozna). Ezek sajnos néha valóra is válnak.

Bármikor jöhet egy olyan természeti katasztrófa vagy geopolitikai sokk, ami aztán beláthatatlan következményekhez vezet. A közel-keleti helyzetben például mindig megvan egy olajár-sokk kockázata, de jöhet a váratlan ijedelem a pénz- és tőkepiacokról is. Ott van például a sötétben bújkáló árnyékbank-rendszer, ami tele lehet kockázatokkal, és ezeket csak megsokszorozza, hogy igazából senki nem látja át őket.

Mi lesz, ha Matolcsy túlfeszíti a húrt?

Ez már csak félig globális kockázat, minket viszont annál jobban érinthet. A Magyar Nemzeti Bank eddig nagyon szerencsés volt: úgy kezdett monetáris lazításba másfél éve, hogy végig nagyon kedvező volt a nemzetközi környezet. Az alapkamatot le is vitték 7 százalékról 3 százalékra, és belekezdtek egy időközben egészen masszív vállalati hitelprogramba is. Ráadásul közben arról is ötletelnek, hogy a devizahitelesek mentésénél hogyan lehetne felhasználni az MNB devizatartalékát.

Ebből a szempontból nem túl jó jel, hogy Matolcsy eddig még nem utalt arra egyértelműen, hogy mi lehet az alsó határa a kamatcsökkentéseknek. Sőt, nyilatkozatai alapján mintha nem is lenne tisztában a túlzott kamatcsökkentés kockázataival. A forint kamatelőnye – ami miatt a külföldi befektetők szerették tartani a magyar fizetőeszközt, és egyfajta stabilitást adott az árfolyamának – már most eltűnt szinte teljes egészében, márpedig enélkül elég védtelenül fogunk állni, ha kitör a vihar.