Szabadulunk a bóvliból, de nem érezzük meg

Régi vágya a gazdaságpolitikának, hogy Magyarország kikerüljön a nagy hitelminősítők befektetésre nem ajánlott kalitkájából. A hitelekért versengő globális mezőnynek ebben a részében a leggyengébben gazdálkodó, megbízhatatlan országok vannak, akiknek a nemzetközi pénzügyi körök megítélése szerint kockázatos kölcsönt adni.

Az ilyen országok közös jellemzője általában

1. a magas, emelkedő államadósság,
2. gyenge növekedés és a magas államháztartási hiány,
3. a sok külföldi pénzben felvett hitel,
4. kiszámíthatatlan üzleti és politikai környezet.

A bóvlinak elvileg ára van: a leminősítés megdrágítja az ország tartozásainak a finanszírozását (bővebben a keretesben) és a sok kiáramló megtakarítás gyengíti a helyi devizát. Ez pedig tovább gyűrűzik, a vállalatok és a háztartások kockázataiban is megjelenik, emiatt ők is csak magasabb kamat mellett adósodhatnak el. 

A helyzet most viszont az, hogy a 2011-ben induló leminősítési hullám negatív hatásai mostanra jórészt eltűntek. A kedvező nemzetközi gazdasági környezet, és a magyar gazdaság mutatói is támogatták (3,6 százalékos GDP-növekedés 2014-ben, enyhén csökkenő államadósság, stabil árak, a devizahitelek eltűnése és a hosszabb ideje tartó kiszámítható költségvetési szigor, összefoglaló a javulásokról itt), hogy az állam mostanság a bóvli besorolás ellenére minden korábbinál olcsóbban kap kölcsönöket. 

Az alábbi ábrán is látszik a javulás: manapság az állam a rövid távra felvett hiteleire 0,5 százalék környéki vagy az alatti kamatot fizet, ami a három-négy évvel ezelőtti szint töredéke. Az is látszik, hogy 2012 őszén, tehát a magyar adósság bóvliba sorolása után háromnegyed évvel rövid távra is elképesztő kamatokat kellett fizessünk egy-egy hitelért, alig kevesebbet, mint a tíz-tizenöt évre felvett hiteleink után. Ez azt jelenti, hogy akkoriban csapnivaló volt a rövid távú megítélésünk, tehát nagy kockázat volt pénzt kölcsönözni Magyarországnak. Ezzel kontrasztban a hozamesés azt tükrözi, hogyan jöttünk ki a gödörből évről-évre a piac megítélése szerint.   

Pedig közeleg a következő felülvizsgálat: pénteken a Standard & Poor's másodjára értékel bennünket. Az S&P az idei első, márciusi 20-án végrehajtott felülvizsgálaton egy fokozattal BB pluszra javította a devizában és a forintban fennálló hosszú lejáratú adósságunk besorolását. A Morgan Stanley elemzői szerint most a magyar államadós-osztályzat kilátását javíthatja az S&P stabilról pozitívra, a Bank of America-Merrill Lynch bankcsoport elemzői pedig azt várják, hogy a Fitch a nagy hitelminősítők közül elsőként év végéig kiis emelhet minket a bóvliból.

Jelenleg a magyar államadós-besorolás mindhárom nagy hitelminősítőnél (Moody's, S&P, Fitch Ratings) azonos szinten van, egyetlen lépésre a bóvliból való kikerüléstől. 

Mibe kerül nekünk az adósság?

A felminősítés általában azért jó hír, mert olcsóbbá teszi az adósság utáni kamatfizetést. A teljes államadósságunk most 25 milliárd forint, a GDP 79,6 százaléka az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) adatai szerint. Ez hatalmas állomány, amiből évről évre lejár valamennyi, nagyjából a teljes tartozás 15-20 százaléka, több ezer milliárd forint. A lejáró részt új adósságpapírok kibocsátásával kell megújítani, ezt a terhet pedig növeli a folyó évi költségvetési hiány fedezetének előteremtése, ami szintén hitelfelvétből, azaz állampapírok kibocsátásából történik.

A meglévő és az új adósság után kamatot kell fizetnünk, amit minden évben elő kell teremtenünk. Ha bóvliban vagyunk, a költségek magasabbak, mint a befektetésre ajánlott kategóriában, mert a kockázatosabb adósnak mindenki csak drágábban hajlandó kölcsönt adni.

A magyar költségvetés ennek megfelelően minden évben elképesztő pénzt költ kamatra, tavaly összesen 1346 milliárd ment el. Ez a kiadás a GDP arányában viszonylag stabil, a kétezres évek közepe óta az éves össztermék 4-4,5 százaléka (bár az MNB adatai szerint a mostani alacsony kamatszint mellett ez a szám jóval kisebb lesz, idén több százmilliárd forint lesz a kamatmegtakarításunk). De a kamatfizetés így is nagy terhét egyébként is könnyű belátni: ha változatlan adósságra vetítve mondjuk feleződik a kifizetett átlagos kamat, az 600-700 milliárdos költségvetési megtakarítást jelentene. Vagy másként megközelítve: kétszer annyi adósság finanszírozása egyetlen forinttal sem kerülne többe - persze ez csak elméleti lehetőség, ha duplázódna az adósságunk, nagyon komoly gondjaink, sokkal nagyobb kamatterhünk lenne. 

Az, hogy a hitelminősítők pár éve lesoroltak minket, azért baj, mert a bóvli országokat a befektetés nagyobb kockázatai miatt sok megtakarító inkább elkerüli.  Legalábbis azok, akik a magasabb hozamnál többre becsülik a biztonságot. És ugyan - szerencsénkre - mindig akad, aki ráugrik a hozamra, léteznek például erre specializált kötvényalapok és erre utazó kockázati befektetők, de a bóvli minősítés a potenciális vevők körét mindenképpen szűkíti.

Ez azért van, mert a legnagyobb globális vevők, az úgynevezett intézményi befektetők részben a hitelminősítők ajánlatai alapján szűrik a befektetéseiket, szabályzataik pedig sok alapnál tiltják vagy korlátozzák, illetve egy szigorúan meghatározott szint alá nyomják az ilyen papírok arányát a portfólióikban.

Ez tehát az az automatizmus, ami miatt pórul jár minden ország, amelyik túl alacsonyra süllyed a hitelminősítők besorolásában.

Korlátozott habzás

Barcza György, aki január óta az ÁKK-t vezeti, 2011-ben, az akkori leminősítés előtt egy hónappal arról beszélt, hogy a bóvliban 0,2-0,3 százalékkal emelkednének az állampapírok hozamai, vagyis az állam csak magasabb kamat mellett kapna kölcsönt.

A mostani hatás azonban az akkor várakozásnál is visszafogottabb lehet. Egyrészt, ahogy fent már láttuk, a piac már most is nagyon optimistán árazza az adósságunkat. A jegybank gond nélkül vághatta történelmi mélységbe az alapkamatot, a hozamok már most a befektetésre ajánlott régiós országok kamatszintjének közelében vannak. De más is van itt, egy olyasmi változás, ami mindent átírhat a következő években.

• A kedvező helyzetünk most a javuló mutatóinkon túl annak is köszönhető, hogy az EKB és az amerikai Fed kamatai a zéró szint közelében vannak, így a nyomott magyar kamatszint a bóvli besorolásunk ellenére egyelőre fenntartható.
• De ez változhat, így a további érezhető és tartós magyar hozamcsökkenés - felminősítéstől függetlenül - a mostani helyzetből nem következik. Sőt, jelenleg a legnagyobb kockázat, hogy a Fed még az idén (vagy legkésőbb 2016 első félévében) kamatot emel, ami alapjaiban rendezi át a globális megtakarításokért versengő államoktól elvárt kamatszinteket. Az összefüggés eléggé kézenfekvő: ha a legbiztonságosabb befektetésnek tartott amerikai állampapír hozama emelkedik, akkor hozzá képest minden feltörekvő ország hozamelőnye csökken. Ez amerikai felé szívhatja a megtakarításokat, ami a feltörekvő országokban devizagyengülést, tőkekiáramlást, ez pedig kényszerű kamatemeléseket hozhat. 
• Ez elől egyetlen ország sem tud elbújni, amelyik forrásbevonásra szorul, így mi sem, ha pedig emelkedik a nemzetközi hozamelvárás, akkor arra a magyar jegybanki vezetésnek is reagálnia kell.
• Így végül könnyen lehet, hogy a felminősítés hatását a külföldi tőkepiaci széljárás kedvezőtlenebbre fordulása teljesen eltünteti, sőt, a hazai hozam- és akár a kamatszint is inkább emelkedni fog.

Nincs itt semmi látnivaló

De hatalmas kilengéseket egy-egy le- vagy felminősítéstől más okok miatt sem kell várni. A lassú, szétkenődő és a privát szektorra is átgyűrűző hatások miatt alapból nehéz egy le- vagy felminősítés pénzügyi hatását pontosan számszerűsíteni. De más okok is vannak.

• Mivel az ilyen lépések jóval a tényleges bekövetkezésük előtt láthatók, a piacoknak van idejük minden változást lassú befektetési átsúlyozásokkal előre lereagálni: magyarul nem hirtelen kell szabadulni a forró krumplitól, ha baj van, és fordítva, nem kapkodnak a helyi papírok után, ha egy hitelminősítő éppen kicsit szebbnek látja a helyi gazdasági kilátásokat és ezt a hitelosztályzatában is feltünteti.
• A piac ráadásul általában egyszerre több besorolást figyel, így a három nagy nemzetközi szereplő közül kettőnek kell hasonlót lépnie, hogy bármi is érezhető legyen.
• És a hatások latolgatásában természetesen az sem mindegy, hogy a hitelminősítők 21-24 fokozatú skáláján hol is tart a szóban forgó ország. Mindhárom nagy nemzetközi szereplőnél a bóvli, tehát a befektetésre nem ajánlott kategória fentről a 11. lépcsőfokot jelenti, ami nagyjából a középmezőny közepe. Ez alatt még létezik erősen spekulatív, alacsony eséllyel fizetőképes és fizetésképtelen kategória is, de persze ezekre is igaz, ami a sima bóvlira: ritkán lehet egyik napról a másikra, tehát váratlanul ilyen rossz pozícióba kerülni. Az utóbbi csoportokba sorolt országok ráadásul már rég valamilyen IMF-programban vannak, tehát esetükben a piaci finanszírozásnak való érdemi kitettség fel sem merül. De általában az IMF valamelyik programjával már a sima befektetésre nem ajánlott országokban is jelen van, ami tompít minden intenzívebb elmozdulást.
• A hatásokat még tovább tompítják a hitelminősítők semleges, pozitív vagy negatív kilátásai, amiket az egyes minősítéseikhez biggyesztenek. Ezek a fel- és leminősítések előszobái, szóval már csak azért is pontosan tudható, hogy ki, mire számíthat. És amire mindenki számít, az nem okoz váratlan és látványos hozamváltozásokat, vagy hirtelen forinterősödést. 

Minden bizonnyal így lesz ez most a mi esetünkben is.