Így fogyhat el az MNB hitelessége

A jegybankelnök legutóbbi tájékoztatóján új monetáris politikai keretrendszert jelentett be. Eszerint az MNB átveszi az EKB gyakorlatát. A hazai gazdasági helyzet azonban sok szempontból nagyon más, mint az euróövezeti vagy az Egyesült Államok helyzete. Nem ugyanaz a pálya, nem ugyanazok a magyar gazdaság lehetőségei, ezt pedig figyelembe kell venni a kamatdöntéseknél. Ahogy az orwelli „négy láb jó, két láb rossz” típusú érvelés sem valódi érvelés, úgy ez az „alacsony kamat jó, magas kamat rossz” egyszerűsítésre is nagyon igaz. Ennél a helyzet sajnos bonyolultabb.

Nagyon érdekes sajtótájékoztatót tartott a múlt héten Matolcsy György jegybankelnök arról, hogy a monetáris tanács stratégiai döntése nyomán az MNB átveszi az Európai Központi Bank úgynevezett „forward guidance" (tükörfordításban: „útmutatás a jövőbe” vagy "előre útmutatás") gyakorlatát.

A jegybankelnök hozzátette, hogy ezt az új keretrendszert egy hármas feltételrendszerben képzeli el. Egyrészt az MNB figyel arra, hogy az áremelkedés üteme középtávon az MNB 3-3,5 százalékos inflációs célja körül legyen. Másodsorban a következő kamatdöntő üléstől kezdve az MNB jobban figyelembe veszi a pénzügyi stabilitási szempontokat. Harmadrészt, az MNB jobban fog figyelni ezentúl a reálgazdaság szempontjaira. Ezeken a részleteken túl az elnök hangsúlyosan kitért arra, hogy jelezze: mindenképpen folytatódik a kamatcsökkentés, hiszen az nem csak lehetőség, hanem minden közgazdasági érv szerint szükségszerűség. Hogy nyomatékosítsa a mértéket is, az MNB elnöke kifejtette, hogy szerinte 3-3,5 százalékon lehet a kamatcsökkentési ciklus alja. A kiszámíthatóságot továbbá Matolcsy György szerint az szolgálja, ha az MNB nem leáll és újraindul a kamatcsökkentésekkel, hanem inkább arra lehet számítani, hogy a ciklus kitart.

Fotó: Balogh László

Nos, ezeket a mondatokat komoly elköteleződésként lehet értelmezni a további, folyamatos, érdemi kamatcsökkentések mellett. Ez a megállapítás akkor is igaz, ha figyelembe vesszük, hogy Matolcsy György jelezte azt is: a továbbiakban nem 0,25 százalékpont mértékű, hanem a megszokottnál kisebb vágások jöhetnek. Az MNB elnökének szavaiból továbbá az derülhet ki, hogy az EKB forward guidance gyakorlata tulajdonképpen annyit jelent, hogy jól érthetően feltárja a várható jövőbeli kamatpályát a jegybank, hogy a gazdasági szereplők számára minél kiszámíthatóbb környezetet teremtsen.

Hogy értik Európában?

Azonban az EKB (és az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed) esetében a jövőbeli elköteleződés oka elsődlegesen nem az, hogy a kiszámíthatóságot javítsák. A világ jelentős részén ugyanis – most már évek óta – egy olyan helyzet áll fenn, ahol a nulla nominális kamatszint mellett további monetáris lazításra lenne szükség, de az évek óta folytatott mennyiségi lazítások (quantitative easing) hatásfoka egyre csökken, mellékhatásai pedig egyre nagyobb kockázatot hordoznak, esetleges eszközárbuborékok formájában.

A gazdasági szereplők jelenleg ugyanis úgy látják, hogy a központi bankok (Fed, EKB) hiteles, az inflációt kordában tartani igyekvő elköteleződése miatt a jelenbeli monetáris élénkítés átmeneti, és amint az első inflációs jelek megjelennek, azonnal szigorítanak majd a jegybankok. Ez viszont a kamatok jövőbeli emelkedését jelenti, rontva a jövedelmi kilátásokat, ami pedig visszaveti a jelenbeli fogyasztást és beruházást még nulla közeli kamatok mellett is.

Ahhoz, hogy ezt a helyzetet megtörjék a nagy jegybankok, igyekeznek nyilvánosan elköteleződni amellett, hogy tartósan alacsonyan tartják a kamatokat, még akkor is, ha az infláció emelkedni kezd. Ezt a fajta elköteleződést jelentené az EKB részéről a "forward guidance" kifejezés. Így, ha ez az elköteleződés hiteles, akkor a gazdasági szereplők bízhatnak abban, hogy a reálkamat (jó közelítéssel a nominális kamat és az infláció különbsége) még tovább csökken a jövőben, ami megnöveli a fogyasztás és a beruházás vonzerejét a megtakarítással szemben, és a gazdaság valóban erőre tud kapni.

Gyorsan belátható azonban, hogy az MNB és a magyar gazdaság egészen más helyzetben van. Egyszerűen nem ugyanaz a pálya, mint a tengerentúlon vagy az euróövezetben. Sajnos nem ugyanazok a lehetőségeink.

Hogy értjük félre itthon?

Az első és legtriviálisabb különbség, hogy Magyarországon a nominális kamatszint még mindig nincs nulla közelében. Tehát, ha az MNB úgy gondolja, hogy további monetáris enyhítésre van szükség, akkor egyszerűen tovább vághatná az alapkamatot, amivel csökkentené a reálkamat szintjét, ezzel további növekedést generálva. Azonban jól láthatóan a jegybank is úgy érzi, hogy 4 százalékos alapkamat környékén elérkeztünk egy olyan szintre, ahol az eddig megszokott ütemű kamatcsökkentés már nem igazán tartható: erre utal a jegybankelnök megszokottnál alacsonyabb ütemű vágásokkal kapcsolatos kijelentése.

Az, hogy 4 százalék környékén már a kamatvágási ciklus lassítására, esetleg a megállására gondolunk, nem véletlen. Magyarország ugyanis egyrészt egy viszonylag kicsi és nagyon nyitott gazdaság, ahol az árfolyamnak kitüntetett szerepe van; másrészt továbbra is viszonylag nagy a külső eladósodottsága, ami miatt pláne nagyon kitüntetett a szerepe az árfolyamnak (és a kamatnak).

Az euróval vagy a dollárral ellentétben a magyar forint sajnos nem világszerte felhalmozott tartalékdeviza, hanem úgynevezett feltörekvő piaci fizetőeszköz: a befektetők a forint tartását kissé kockázatosabbnak vélik az euró vagy a dollár tartásánál, és ezért bizonyos mértékű prémiumot követelnek. Különösen igaz ez akkor, ha az ország külső eladósodottsága magas, mert a nagyobb adósság a visszafizetés kockázatát növeli, ami pedig tovább emeli az új hiteleken elvárt kamatot.

Nyakig elmerülve

Márpedig sajnos még mindig elég nagy mennyiségben járnak le külső adósságai Magyarországnak, aminek fedezetéül jelentős részben további külső adósságot kell vállalnia az országnak. Ugyanis bár az IMF-hitel törlesztésével valóban elég jól áll a magyar állam, a kötvénypiacon továbbra is nagy a külföldi jelenlét.

A teljes nemzetgazdasági bruttó külső adósság még mindig a GDP 100 százalékát közelíti, míg a nettó adósság közel a GDP 44 százalékát tette ki tavaly év végén. Egy év alatt a bruttó külső adósságnak nagyon durván a harminc százaléka jár le (ami azt jelenti, hogy ennyit kell kifizetni évente, vagy új hitelek felvétele által, vagy a megtermelt jövedelemből). Erre az éves lejáratra jelenleg fedezetet nyújtanak a jegybank nemzetközi tartalékai, de ezt az összeget csak kevéssel haladja meg a tartalékok mértéke.)

Kétségtelen ugyanakkor, hogy a magyar állam tartalékai most jóval magasabbak, mint például a válságot megelőzően voltak, és a gazdaság külső eladósodottsága is érdemben mérséklődött az utóbbi években.

A kormány a hiánycél tartásával kapcsolatban nagyon elkötelezettnek tűnik, és ezt a piaci szereplők is, úgy tűnik, egyre jobban elhiszik neki. Az infláció is nagyon alacsony, és valóban jól látszik, hogy a gyenge kereslet miatt az áremelési törekvések komoly akadályba ütköznek. A kamatvágási ciklus 7 százalékról indult 2012 augusztusában – ez a szint valóban nagyon magas lenne ma már. De az már egyáltalán nem egyértelmű, hogy a 4 százalék, vagy a 3,5 százalék is túl magas.

Mi is a cél?

Egyébként, ha már az inflációt megemlítettük, érdemes kiemelni Matolcsy György azon kijelentését is, hogy az MNB-nek arra kell figyelnie, hogy a 3-3,5 százalékos inflációs céllal összhangban legyenek az áremelkedési folyamatok.

Csakhogy az MNB hivatalos inflációs célja nem 3,5, hanem csak 3 százalék. Persze ez a kijelentés a fent említett „forward guidance” gyakorlattal összhangba hozható, hiszen azt sugallja, hogy az MNB egy kicsit magasabb inflációt fog tolerálni a jövőben. Ez azonban ellentétben van a legutóbbi, kamatcsökkentést követő monetáris tanácsi közleménnyel, miszerint „az inflációs alapfolyamatok visszafogottak maradnak, és az inflációs kockázatok középtávon is mérsékeltek”. Az inflációs várakozások horgonyzottságával kapcsolatban Magyarországon mindig is bajok voltak, ennek pedig hosszú időn keresztül az MNB is „itta a levét”, hiszen a legtöbbször cél fölött levő infláció miatt folyamatosan hitelességi problémákról beszéltek az intézménnyel kapcsolatban.

Ugyan most valóban alacsony az infláció, de kérdéses, hogy ez ilyen rövid idő alatt be tudott-e épülni a fogyasztók várakozásaiba (tavaly még éves átlagban 5,7 százalék volt a fogyasztói árindex). A jegybankelnök és a tanácsi közlemény között érezhető különbségek pedig nem igazán javítják a hitelességet. A hitelesség hiánya pedig sajnos hozzájárulhat ahhoz, hogy az elvárt kamatprémium még mindig elég magas Magyarországon. (Ez utóbbit talán a sokszor említett 5 éves CDS felárak fejezik ki leginkább. Ez Magyarországon ebben az évben eddig 2,5–3,5 százalékpont között mozgott, miközben Lengyelországban ugyanez 0,7–1,3, Csehországban 0,5 körül alakult, de még Romániában is csak 1,7–2,3 százalékpont között mozgott. Ehhez képest a lengyel alapkamat 2,5 százalék, a cseh 0,05 százalék, a román 5,0 százalék, míg a magyar 4 százalékon áll jelenleg.)

Azt sem árt észben tartani, hogy a magyarországi megtakarítások sem feltétlenül maradnak itthon, ha túl alacsonyra csökken a kamatszint. És itt nem is arra kell gondolni, hogy külföldön nyitnának számlát a magyarok: elég egy devizaszámlát nyitni, és azon elhelyezni a megtakarításokat. Ez pedig ugyancsak a forint érdemi gyengülését okozhatja, ha a kamat túl alacsonyra süllyed.

Ezek a veszélyek

Belátható az eddigiek alapján, hogy nem lehet egyszerűen annyit mondani, hogy „vágjuk a kamatot, amíg csak lehet”, és „minél alacsonyabb a kamat, annál jobb”. Ennél sajnos sokkal bonyolultabb ez a kérdés.

A fent említett örökség, a magas külső adósságállomány valóban jelentős teher a magyar gazdaságon. De nem lehet egyszerűen azt mondani, hogy addig vágjuk a kamatot, amíg beindulnak a beruházások, és a megugró növekedéssel megteremtjük a fedezetét az adósság visszafizetésének. A 2012. nyár végi kamatszint, mint már írtuk, valóban nagyon magas lenne a gazdaság mai állapotában. A beruházások megindulásához azonban a kiszámíthatóság és a hitelesség növelése is elengedhetetlen.

Ha túl alacsonyra vágja a jegybank az alapkamatot, miközben a világban az olcsó pénz időszaka "elkezd véget érni", akkor az komoly gyengülést okozhat a magyar piacon, a forint árfolyamában. Márpedig, a május-júniusi időszakban a piaci szereplőknek elég volt csupán néhány apróbb jel, ami a Fed esetleges (egy-két éven belül bekövetkező) monetáris szigorításáról szólt, és a piaci határidős kamatláb megállapodások alapján a magyar kamatcsökkentési ciklus alja nagyon gyorsan 3-3,5 százalékról bőven 4 százalék fölé (!) árazódott. Azóta újra sokat javult a nemzetközi hangulat, ezért talán van még tér némi kamatcsökkentésre – de azért nem árt óvatosnak lenni.

Ahogy Orwell híres regényében is túl egyszerű volt az az érvelés, hogy "négy láb jó, két láb rossz", úgy ez az "alacsony kamat jó, magas kamat rossz" egyszerűsítésre is nagyon igaz.

Kövesse az Indexet Facebookon is!

Követem!