Ez a válság más, mint bármelyik korábbi

Bár Kína eddig is gyakran produkált meglepő és az elemzői várakozásoktól eltérő gazdasági produkciókat, az elmúlt három-négy hónapban Peking példátlan hullámvasútra ültette a nemzetközi gazdasági sajtót, illetve a kínai gazdaság összedöntésére apelláló Donald Trump amerikai elnököt:

• az év elején még arról szóltak a hírek, hogy három évtizedes mélyponton van és elkezdett belerokkanni az amerikai kereskedelmi háborúba a kínai gazdaság;
• április elején viszont a legfrissebb makrogazdasági adatok fényében már arról, hogy minden a legnagyobb rendben van, és Kína bivalyerős;
• aztán meg újra arról, hogy de azért ha mélyebben belenézünk az adatokba, akkor még sincs rendben semmi;
• miközben amúgy az adatok, amelyekről szó van, nem változtak sokat az elmúlt hónapokban, de még több éves távlatban sem;
• bár ehhez az is kellett, hogy a kormány tavaly év végén gazdaságélénkítő programot indítson.

De hogy lehet a kínai gazdaság gyenge, ha erős, és hogy lehetne válságban, ha 2019 első negyedévében minden elemzői várakozást felülmúló növekedést produkált? Vagy a másik irányból közelítve: ha Kína még mindig a világ egyik leggyorsabban növekvő gazdasága, akkor miért van szüksége hatalmas növekedésélénkítő csomagra?

Maguknak sem hisznek

Amikor év elején közölték, hogy Kína 2018 utolsó negyedévében 6,4 százalékos növekedést produkált, a szalagcímek azt hirdették: 28 éve nem nőtt ilyen gyengén a kínai gazdaság. Ezt a narratívát erősítette, hogy az autóeladások két évtizede először csökkentek, a kereskedelem sem muzsikált valami jól, az Apple és más nyugati cégek csökkenő kínai keresletre panaszkodtak, az ipari aktivitás három egymást követő hónapban gyengült.

Aztán 2019 első negyedévére megint 6,4 százalékos negyedéves növekedés jött ki. Ehhez képest a szalagcímek már azt hirdetik: stabilizálódott a kínai gazdaság, a növekedés meghaladta az előrejelzéseket (egy tized százalékponttal), nagyot nőtt az ipari termelés (8,5 százalékot) és a kiskereskedelmi forgalom (8,7 százalékot), a sanghaji tőzsdeindex, amely tavaly 25 százalékos mínusszal zárt, idén 33 százalékos pluszban van. Donald Trump elkalkulálta magát, a kínai gazdaság erős.

Kicsit mélyebbre ásva viszont mindkét fenti narratíva megkérdőjelezhető. Az első, örök kérdés, hogy mennyire megbízhatóak egyáltalán a kínai adatok. Ezt a problémakört nemrég a Pénz beszél blog járta körül. A dolog lényege, hogy Kínában máig megvannak a tervgazdaság egyes maradványai, például a sziklaszilárd GDP-célok; emiatt viszont nem a valós gazdasági folyamatok mozgatják a GDP-t, hanem a gazdasági folyamatokat rendelik alá a GDP-cél elérésének. Ez gyakran értelmetlen pénzköltéshez és adatkozmetikázáshoz vezet: még a kínai statisztikai hivatal és a jegybank sem hiszi el a tartományi és megyei adatokat (bár végül mindig kihozzák a kormány által célként meghatározott számot).

40 éve ugyanaz megy

A másik probléma, hogy ha kicsit mélyebbre túr az ember, még a hivatalos adatok sem néznek ki jól: a növekedés forrása a hitelezés és a fenntarthatatlannak tűnő kormányzati élénkítés. Ennek perspektívába helyezéséhez érdemes nagyon röviden átfutni, hogy eddig mire épült Kína növekedési csodája:

• Kezdetben volt a marxizmus-leninizmus-maoizmus, állami cégekkel, TSZ-ekkel és időszakos éhezésekkel. Aztán az 1970-es évek végén megengedték a parasztoknak, hogy a saját szakállukra (is) termeljenek, ami a termelés és a hatékonyság növekedéséhez, egyúttal a haszon, és ezáltal a lakossági megtakarítások megjelenéséhez vezetett.
• Részben a hatékonyságnövelés miatt felszabaduló kapacitásoknak, részben a demográfiai folyamatoknak köszönhetően Kínának rettentő sok, bár nem túl jól képzett, de olcsó munkaereje lett. Ezt kihasználandó, részben a külföldi tőke behívásával, részben a megtakarításokból építettek egy csomó gyárat, ahová százmilliókat tereltek be dolgozni a földekről.
• Az 1990-es évektől elkezdtek egyre nagyobb teret adni a magánvállalkozásoknak, és az állami vállalatokat is próbálták valamelyest piaci alapú működésre fogni, ami további hatékonyságnövekedést hozott.
• Majd 2001-ben Peking csatlakozott a Kereskedelmi Világszervezethez (WTO), és a Kínával szembeni kereskedelmi akadályok nagy részét lebontották. Ennek köszönhetően még több exportra termelő gyár épült és még több pénz áramlott be az országba a kereskedelemből.
• Mindez pedig irtózatos tempójú infrastruktúra-fejlesztéssel párosult: a gyárak és a burjánzó magánvállalkozások mellett sokezer kilométernyi autópálya és vasútvonal épült, és felhőkarcoló-erdők nőttek ki az exportbevételekből és megtakarításokból. A növekedés legfontosabb elemét egészen a mai napig ezek a beruházások adják.

Hitelből van a növekedés

A történet azonban az utóbbi években kissé megbicsaklott.

• Az egy gyermek politika miatt 2012-től elkezdett csökkeni a munkaképes korúak száma, az olcsó bérgyártásban rejlő tartalékok részben emiatt, részben a bérnövekedés miatt kifulladtak,
• az exportból fakadó fizetésimérleg-többlet elapadt, azaz már nem jön csőstül a külföldi pénz,
• hiába fektetnek rengeteget az innovációba (és a technológialopásba), a hatékonyságnövekedés lelassult (nagyrészt mert a korábbi évtiezdekben megkövült állami nagyvállalatok visszahúzzák),
• a fogyasztás pedig hiába növekszik, a fundamentumok nem változtak: a gazdasági növekedést ma még mindig javarészt a beruházások hajtják.

Ezzel két probléma van: a beruházások a 2008-2009-es válság óta már javarészt hitelből zajlanak, és egyre kevésbé produktívabbak. Ahogy korábban részletesen is írtunk róla, Pekingben szerették volna elkerülni, hogy a 2008-2009-es világválság begyűrűzzön Kínába, ezért megnyitották a pénzcsapot: a nagyberuházások és a hitelezés felpörgetésével tartották fent a növekedést.

Emiatt Kína néhány év alatt a semmiből a világ egyik legeladósodottabb országa lett: bár az államadósság a mai napig alacsony (a GDP kb. fele), a cégek és a háztartások adóssága meghaladja a GDP kétszeresét, és a magas kamatok miatt az adósságszolgálat (azaz a törlesztés) a GDP ötödére rúg, miközben az Egyesült Államokban és a világrekord államadósságot görgető Japánban is alacsonyabb. (A CSIS agytröszt cikke elég szemléletesen mutatja be a dolog részleteit.) 

Nem tudnak lejönni róla

Amikor kezdett veszélyessé válni a helyzet, a vezetés nekikezdett kiereszteni a hitelpiaci lufit: monetáris szigorítással, az elszabadult árnyékbankrendszer elleni fellépéssel és a nagyberuházások egy jó részéért felelős, cserébe alacsony adóbevételeik miatt vészesen eladósodott helyi önkormányzatok kezének megkötésével fogták vissza a hitelezést. A fölös építőipari kapacitásokat pedig az Egy övezet, egy út nevű, a magyar kormány megrendíthetetlen támogatását élvező külpolitikai-külgazdasági stratégiába csomagolva megpróbálták külföldön eladni. (A dolog nem mindenhol jött be.) Ezzel egyúttal a növekedést is lassították, tehát

Peking azt hangsúlyozta (és ezzel nyugati közgazdászok is egyetértettek), hogy nem a növekedés mennyisége, hanem a minősége a lényeg: a beruházásokon alapuló növekedési modell idejét múlt, ehelyett a fogyasztás és az innováció jelenti a jövőt. 

Ez egészen tavaly év végéig tartott, amikor látszani kezdett, hogy Donald Trump kereskedelmi háborúja léket üt a kínai gazdasági adatokon. Peking jobb híján visszatért a régi recepthez:

A 6,4 százalékos adatot segít perspektívába helyezni, hogy az OECD számításai szerint a kormányzati élénkítés a GDP 4,25 százalékára rúg. Egy ilyenfajta élénkítőcsomag rövid távon bevett stratégia a növekedés lassulása esetén (az Európai Központi Bank is valami hasonlóval próbálkozik éppen), ám Kína esetében pont azt az adósságproblémát mélyíti, ami ellen eddig harcoltak. 

Nincs fogyasztás

A másik gond, hogy a kitartóan magas kínai beruházási arány fényében egyre kevesebben hiszik el, hogy ennyi pénzt be lehet fektetni hatékonyan, és nem pazarlás folyik. Főleg, hogy a hitelek nagyrészt ingatlanokra mennek, és nem produktív vállalati beruházásokra.

Eközben a fogyasztás- és innovációserkentő célok ellenére az eredmények elég mérsékeltek e téren. A fogyasztás növekszik, de a növekedés üteme lassul, és a GDP arányában 2017-ben sem volt nagyobb, mint 2006-ban. Az innovációra pedig hiába költenek rengeteg pénzt, és ez hiába hozott pár nagy sikersztorit, a fejlett technológiai szektorok egyelőre még nagyon kis szeletét teszik ki a teljes kínai növekedésnek. 

Eközben az állami cégek gazdasági szerepe még mindig hatalmas, és a beígért strukturális reformok is elég lassú ütemben zajlanak, sőt egyesek szerint az egyszemélyi hatalomra törő Hszi Csin-ping pártfőtitkár regnálása alatt kifejezetten visszájukra fordultak. Kína bár hatalmas gazdaság, egy főre vetítve (vásárlóerő-paritáson számolva) 2018-ban csupán a világ 73. legfejlettebb gazdasága volt, Gabon mögött és Azerbajdzsán előtt egy-egy hellyel.

ellentartani Donald Trumpnak és erőt mutatni az Egyesült Államok fenyegetéseivel szemben, illetve biztosítani, hogy a nép minél kevesebbet érezzen a lassulásból, hiszen a gazdasági növekedés a Kínai Kommunista Párt legitimációjának, és egyúttal a politikai stabilitásának is a legfontosabb eleme.

Nem érdemes temetni

Másrészt arra is sokan szeretnek emlékeztetni, hogy a nyugati gazdasági sajtónak nyolc-tíz éve visszatérő, hullámokban előtörő szezonális témája a közelgő kínai pénzügyi válság, amely csak nem akar eljönni. (Mi például a 2015-ös kínai tőzsdepánik és a 2016-os adósságfelhalmozódás kapcsán is azt írtuk, Kína magával ránthatja a világgazdaságot, de mások már 2011-2012-ben arról beszéltek, hogy csak idő kérdése a kínai válság.)

Az ellenérvek pedig számosak.

• A kínai gazdaság ma már relatíve önfenntartó, 2018-ban például már a növekedés háromnegyedét a belső fogyasztás adta, hiába alacsony a GDP-hez viszonyított aránya, dinamikusan növekszik a vásárlókedv.
• A korábbi évek alacsony fogyasztásának pedig megvan az az előnye, hogy a megtakarítások ma is hatalmasak: a GDP 45 százalékára rúgnak, szemben az amerikai 18,7 százalékkal.
• Kínáé a világ legnagyobb devizatartaléka is, magyarul pénzügyi gondok esetén is lenne miből gazdálkodni.
• Az alacsony államadósság miatt pedig bőven van még tér az állami költekezés eleresztésére, az alacsony infláció miatt pedig monetáris lazításra, ha a növekedés támogatása megkívánja ezt.
• Az is gyakori érv, hogy a kínai politika gyorsan és rugalmasan tud reagálni a válságokra, ahogy tették 2009-ben vagy a 2015-ös tőzsdepánik idején is, és az utóbbi években nagyon sokat tett a hosszú távú innovációs célok megalapozásáért is (részben pont ezért is került konfliktusba Amerikával és az Európai Unióval).

Nem válság, kínai típusú válság

Egy másik narratívában viszont pont ez utóbbi a bajok forrása: a teljhatalmú pekingi vezetés egymásnak ellentmondó célokat kerget: egyszerre próbálja fenntartani a növekedési ütemet, kezelni az adósságproblémát, kézben tartani a gazdaság irányítását, innovációt teremteni és megőrizni a jelenlegi társadalmi stabilitást.

Egy erre alapozó elképzelés szerint Kína bár a klasszikus terminológia szerint nincs válságban, a felszín alatt mégis válságban van. Az adósságproblémák nem okoztak olyan összeomlást, mint Nyugaton a 2008-2009-es vagy az 1997-es ázsiai válság, ehelyett egy hosszú, lassú lefolyású, “kínai típusú” válságról van szó.

Kínában már ma is jelen vannak a klasszikus pénzügyi válságok jelei: az eladósodottság magas, egyre több a bedőlt hitel (bár a hivatalos arány csupán 2 százalék, ezt az adatot senki nem hiszi el), nő a céges csődeljárások száma, egy év alatt nulláról Kína lett a legtöbb bedőlt vállalati kötvénnyel rendelkező feltörekvő piac, a tőke menekül. Aki a rossz hírekből szeret szemezgetni, annak van miből: pont a napokban jelentette be „a kínai JPMorgannek” kikiáltott Minsheng befektetési csoport, hogy nem tud fizetni 800 millió dollárnyi kötvénye után.

A kínai típusú válságról szóló narratíva szerint ennek a verziónak megvan az az előnye, hogy Peking minden egyes szőnyeg alá söpréssel időt nyer, hogy rendbe tegye a pénzügyi szektort. Ugyanakkor minden szőnyeg alá söprés elszalasztott reformlehetőség is egyben, és ahogy egyre gyűlik a mocsok a szőnyeg alatt, úgy lesz egyre nehezebb a végén az egészet kirámolni; más szóval hosszabb távon nem lesz tartható a növekedés stabil, menedzselt lassulása.

Egy valamiben azért lehet bízni: a kínai GDP-növekedés üteme nem fog összezuhanni a közeljövőben, ez ellen a kormány mindent megtesz; azonban ez önmagában még elég keveset mond a kínai gazdaság állapotáról és hosszú távú kilátásairól.

(Nyitókép: In Pictures Ltd./Corbis via Getty Images)