Lesz itt még vérzivatar

Alapvetően a várakozásokat felülmúló gyorsjelentéseknek köszönhető az elmúlt hat-hét nap tőzsdei fellendülése, mondta Szegner Balázs, az Equilor Befektetési Zrt. üzletfejlesztési igazgatója, az elemzők és a befektetők ugyanis egy-egy nagyobb tőzsdei cég közzétett eredményeiből az adott szektor egészére vonnak le következtetéseket.

Egy negyedéves adat nem adat

A fellendülés Szegner Balázs szerint azonban csak átmeneti lehet, ahhoz ugyanis, hogy bizakodóbbak lehessünk, az adatoknak több egymás utáni negyedévben kellene ebbe az irányba mutatniuk. Egyetlen negyedév eredményei alapján nem lehet messzemenő következtetéseket levonni. Most a 2008-ban nagyot esett piac korrekciója zajlik, de számos olyan jel van, amelyik nem a pozitív kilátásokba vetett hitet erősíti. Például a Deloitte legújabb, a pénzügyi szektort vizsgáló elemzése szerint még mindig nem látható, hogy a bankok bármilyen érdemi kockázatkezelő intézkedést tettek volna. Vagyis egyelőre úgy tűnik, hogy ezek az intézmények – a tőkésítettség növelésével és a hitelezés lassításával – a rövid távú túlélésre játszanak, de több alapvető problémával még nem kezdtek semmit. (Vagy még nem látszanak az eredmények, hiszen vannak azért a kockázatkezelő intézkedések, ilyenek például a bankok stressztesztjei, amiket nyilvánvalóan a hatékonyabb kockázatkiszűrésért végeznek, tette hozzá Szegner). További veszélyt jelenthet a szektorban, hogy lehetnek még olyan veszteségek a pénzügyi rendszerben, amelyekről nem tudunk.

Nem elég az elmúlt pár hónap makroadatait és indikátorait vizsgálni, hangsúlyozta Sarkadi Szabó Kornél is, a Cashline vezető elemzője. Meg kell nézni, hogy milyen folyamatok húzódnak meg mögöttük, illetve milyen tényezők alakítják a folyamatokat.

„Semmi sincs rendben”

„Attól, hogy átmenetileg nem zuhan tovább a világgazdaság, és négy hónapja emelkednek a piacok, még egyáltalán nincs minden rendben, sőt semmi sincs” – mondta Sarkadi Szabó Kornél. A következőképpen érzékeltette a szituációt: Mintha egy gyógyíthatatlan beteget tömnénk szteroidokkal, a hangulata javul, de ezzel az alapbetegség nem gyógyítható meg. A múlt heti és előző négyhavi tőzsdei ralinak alapvetően három oka van, ée ezek mindegyike a pénzmennyiség rövid távú emelkedésére vezethető vissza.

Az egyik ok a globális pénzügyi rendszerbe tavaly október óta belepumpált hatalmas likviditás. A megnövekedett likviditás egyrészt annak köszönhető, hogy például a Fed átvette a bankoktól a toxikus eszközöket, és cserébe hitelt adott a kereskedelmi bankoknak, vagyis értékes pénzt adott értéktelenért. Likviditásnövelő eszköz az alapkamat nulla százalékon tartása is.

A megnövekedett likviditás hatására Kínában például hatalmas hitelezés folyik, és már most látszik, hogy egyre növekszik a rossz hitelek aránya. Ráadásul nem tudni, hogy a bankrendszerbe pumpált hitelek mekkora része éri el a reálgazdaságot, és mennyi megy spekulatív befektetésbe. Van olyan kínai tartomány (például Sanghaj), ahol az elmúlt nyolc évben tizenhat-hússzorosukra nőttek az ingatlanárak. Nem árt emlékezni rá, hogy a mostani válság egyik előzménye az volt, hogy a könnyen hozzáférhető, olcsó hitelek miatt elszálltak az amerikai ingatlanárak.

Kínában többet hiteleznek, mint az amerikai subprime hitelezés fénykorában

A kínai bankrendszerben ma már dollárban mérve több pénz van, mint az amerikaiban, és a növekedés üteme is elképesztő, áll a Concorde Zrt. legfrisebb elemzésében. A kínai bankok körülbelül kétszázmilliárd dollár új hitelt folyósítanak havonta, ez több, mint az USA-ban a subprime hitelezés fénykorában mért érték. Ez a hatalmas likviditás a kínai pénzügyi rendszerben az agresszív monetáris senkentésnek köszönhető, és vásárlásra készteti a befektetőket. A kialakuló pozitív hangulat átterjed a világ többi részére is, mert az általános vélekedés szerint a kínai növekedésből előbb-utóbb mindenki profitál.

A Concorde szerint az egyik figyelendő tényező hoszú távon a kínai monetáris lazítás vagy szigorítás, mert az ebben bekövetkező változás a részvénypiacokra is komoly hatással lehet.

Hova megy a pénz?

„Óriási balhé lehet még” – fogalmazott Sarkadi Szabó Kornél. Hiába a viszonylag nagy pénzmennyiség a világ pénzügyi rendszerében, ez csak a rövid távú likviditást növeli, a pénzintézeteknek forrásbevonásra van szükségük, vagyis ennek a pénznek nagy részét ez fogja felszívni. Így megint csökkenni fog azoknak a szereplőknek a köre, akik beszállhatnának a piacra, illetve a spekulatív piramisba mint vásárlók.

A Cashline elemzője szerint a tőzsdei fellendülés másik oka, hogy volt még megtakarítás a rendszerben (ami részben a feltörekvő-fejlődő blokkból származott), vagyis volt még miből költeniük a lakosságnak is és az olyan intézményeknek is, mint a nyugdíjpénztárak vagy a befektetési alapok. Így a piac be tudta őket szippantani mint új vevőket. Ebből megint az a pofon egyszerű tény következik, hogy minél többen szálltak be, annál kevesebben maradtak kint mint potenciális beszállók, azaz a további emelkedés lehetőségét biztosító lehetséges vevők.

Nem váltják be a reményeket

A harmadik tényezőt a fellendülés mögött a kormányok által életbe léptetett ösztönzőcsomagok jelentik, mondta Sarkadi. Az ösztönzőcsomagok természetesen megnövelik az államadósságot, és az sem biztos, hogy beváltják a hozzájuk fűzött reményeket. Kína például 570-580 milliárd dollárnyi stimuluscsomagot engedett a kínai reálgazdaságba, amely az éves kínai GDP-nek körülbelül tíz százaléka.

A kínai gazdaság növekedése az első negyedévben viszont 6,1 százalék volt, a másodikban 7,9, ez átlagban hétszázalékos növekedés, ez pedig egyáltalán nem túl kedvező: ha korrigálunk az ösztönző csomaggal, az ingatlanpiac és részvénypiac emelkedéséből származó pozitív vagyonhatással, akkor a kínai gazdaság is recesszióban van, ami nem csoda, hiszen eddig exportra voltak berendezkedve.

A kormányzati ösztönzőcsomagok egy része infrastrukturális beruházásra, illetve az exportpiacok drámai zsugorodása miatt olyan termékek gyártásának támogatására ment el, amelyeket felvesz a belső fogyasztás. Így viszont szükség van az ösztönző csomag másik, a fogyasztókat támogató részére.

„Vagyis, nagyjából ez úgy néz ki, hogy adok neked kölcsön száz forintot, meg támogatok egy kütyügyártót ötven forinttal, hogy meg tudd venni a kütyüt száz forintért. De a száz forintot meg az ötvenet előbb-utóbb vissza fogom kérni, mert máshonnan én sem tudok kölcsönkérni, vagy nincs bevételem. Nyilván ez sem tartható fenn, hacsak nem indul be újra egy fejlett világbeli növekedés (ez termelné a kínai külkereskedelmi többletet), ami meg az ottani adósságcsapda miatt tűnik lehetetlennek, tehát itt ismét bezárul a kör” – fejtette ki Sarkadi Szabó Kornél.

Amerikában hasonló a helyzet, régi receptekkel próbálnak életet lehelni gazdaságba, és közben csak annyi történik, hogy a magánszektor egy részének adósságát még nagyobb rétegben terítik szét (a megugró államadósságot végső soron adóbevételből kell finanszírozni).

Az van, amit hiszünk

Sarkadi szerint további tényezőként húzódhat meg a tőzsdék fellendülése mögött a hit. Az elemzők azért írják az egyre kedvezőbb előrejelzéseket, mert a nagy intézményeknek fenn kell tartaniuk azt a hitet, hogy a világgazdaság lassan fellendülőben van, hiszen csak így lehet még több szereplőt, vagyis még több tőkét bevonni a gazdaságba, ami aztán még több árbevételt eredményez, és még több forrást teremt.

További ok lehet a részvénypiaci optimizmus mögött, hogy a cégek brutális költségcsökkentéseket hajtottak végre és könyveltek el az elmúlt negyedévekben – például hatalmas leépítéseket hajtottak végre –, és most ez érződik a jobb negyedéves eredményekben. A piac lebecsülte a költségcsökkentés hatásait, és így hiába nem tündökölnek a bevételek, a vállalti eredményeknek így is sikerült felülmúlniuk a várakozásokat. Illetve a költséghatékonyság miatt nyilván növelték a profitabilitást, miközben, ha csak a bevételt vizsgálnánk, akkor jól látható lenne, hogy drasztikusan csökkent a cégek forgalma, ami keresleti oldalról nem jelent túl sok jót.

Az intézmények eszköz- és üzletágeladásokkal is javítani tudták eredményüket. A Bank of America például eladta a részesedését a kínai fejlesztési bankban (China Construction Bank) 7,3 milliárd dollárért, vagyis egy egyszeri tétellel lett jobb a második negyedéves mérlege.

Sok hosszú távú veszély

A Concord legfrissebb elemzésében kiemeli, hogy az első negyedévben a reálkibocsátási adatok (ipari termelés, GDP) lényegében összeomlottak, ezzel párhuzamosan a készletek is leépültek. Azt ezt követő készletvisszatöltés, megfejelve a különböző kormányzati serkentő programok hatásával pozitív havi, illetve negyedéves adatokat produkál. Éppen ezért óvnak a túlzott optimizmustól, mert akár az árazásokat, akár az abszolút árakat nézve már vannak buborékra uraló jelek – a termelést nem a piac, a kereslet, hanem a készletezés szívja

Tovább gyűrűző makrogazdasági gondok

A hosszú távú fellendülést cáfolandó Szegner Balázs azt is megemlítette, hogy az olyan makrógondok, mint például a világszinten egyre növekvő munkanélküliség továbbgyűrűzhetnek, és áttételeken keresztül ronthatják a hosszú távú eredményeket. A munkanélküliség következtében csökken a fogyasztási kedv, vagyis visszaesik a kereslet. A hitelek minősége is romlani fog a munkanélküliség következtében, mivel az állásukat elvesztők nem lesznek fizetőképesek, és ez hosszú távon rontja a bankok portfolióját.

A Cashline elemzője is hasonlóan látja a helyzetet. A fejlett világ fogyasztói is „hullanak, mint a legyek”, a növekvő munkanélküliség, a szigorú hitelezési kondíciók és a negatív vagyonhatás szorításának következtében. Vagyis a nagy elemzőházak jóslatainak ellenére egyáltalán nem igaz, hogy vége a recessziónak. Az viszont igaz, hogy a tőzsdék most még tovább emelkedhetnek, persze óriási kockázattal, és nem tudni, mikor indulnak újabb mélypont felé. De valószínűleg még ebben az évben.

Sarkadi két lehetséges forgatókönyvet tud elképzelni folytatásként: vagy stagnálni fog a világgazdaság, vagy jön egy újabb hatalmas visszaesés a reálgazdaságban. Szerinte egyébként azért sokkal súlyosabb ez a válság mint gondolnánk, mert a gazdaság fő hajtóereje, a lakossági fogyasztás döglött be, aminek a felépülése nem megy néhány hónap alatt. Az elmúlt hatvan év rendszerének utolsó tíz éve a túlburjánzásról szólt, amit nem lehet rendbe tenni egy-két év alatt. Az amerikai fogyasztás az amerikai GDP hetven százalékát, a világ GDP-jének tizenhét százalékát adja, a kínai fogyasztás a világ-GDP három százalékát se.

Az amerikai fogyasztást az finanszírozta, hogy Kína elképesztő mennyiségű amerikai államkötvényt vett (hozzájárulva egyebek között ahhoz is, hogy az amerikai kamatokat nagyon alacsony lehessen tartani). Vagyis az amerikaiak részben kínai hitelből fogyasztottak. Az amerikai fogyasztás viszont drasztikusan visszaesett. Ahhoz, hogy átmenetileg visszaálljon a fogyasztási szint a válság előttire – és úgy tűnik, az amerikai gazdaságpolitikai célkitűzések hajlanának is ennek támogatására –, rövidesen további hatalmas ösztönzőcsomagokra lenne szüksége az amerikai gazdaságnak. Ezért Sarkadi szerint nagyon is elképzelhető, hogy az amerikai kormány megszavaz még egy ezermilliárdos ösztönzőcsomagot, amivel hatalmasra duzzasztaná az államadósságát.

Ezzel a brutális államadóssággal, amelyet nem lehet középtávon kezelni, két dolgot tehetnek majd: vagy rövidesen elkezdik törleszteni, akkor iszonyú nadrágszíjhúzásra lesz szükség, amitől visszaesik a fogyasztás és a gazdasági növekedés, ami eltöröi az ösztönzés eredeti céljait. Vagy elinflálják az adósságot olyan intézkedésekkel például, hogy huzamos ideig nulla százalékon tartják az alapkamatot, esetleg újabb toxikus eszközöket vesznek a bankoktól. Az adósság elinflálásának (a dollár drámai gyengülésének) azonban súlyos külpolitikai következményei lennének, a jelentős amerikaiállampapír-állományon ülő Kína ezt érthetően nagyon nem nézné jó szemmel.