Közeleg a tél

GettyImages-465776172

Az utóbbi időszakban pénzügyi szakértők és közgazdászok szájából is gyakori nyilatkozat, hogy újabb válsággal nézhet szembe a globális gazdaság. Számos hazai és külföldi piaci szereplő, például Mark Mobius mellett Matolcsy György is beszélt erről.

Miért várják a közgazdászok, és mi miatt ismétlődnek a válságok gazdaságunkban?

Nézzük a tényeket! Az Amerikai Egyesült Államokban a gazdasági visszaeséseket követő fellendülések átlagos hossza a huszadik század egészében közel négy év, a második világháború után 65 hónap. Jelenleg 2009 július óta, azaz 110 hónapja tart a fellendülés.

Ez a hossz gazdaságtörténeti összevetésben a reálgazdasági ciklus fellendülő szakaszának közelgő végét vetíti előre.

A nagy jegybankok eszközvásárlásainak eszközárakat növelő hatásával számos tanulmány és több elemzés is foglalkozott, pl: Chen et al, 2012; vagy a yardeni.com elemzésének 4. ábrája.

Az eszközárak a világ legtöbb országában historikus csúcsra emelkedtek az elmúlt években a globális likviditásbőség és a nulla/negatív kamatkörnyezet hatására. Ezt elsősorban világszinten is meghatározó jegybankok (Federal Reserve, Európai Központi Bank, japán és angol jegybankok) eszközvásárlási programjai okozták.

Az USA reálgazdasági ciklusainak hossza (hónap)

A növekedési ciklus kezdete A növekedési ciklus hossza hónapokban
1949. novembertől- 45
1954. júniustól- 39
1958. májustól- 24
1961. márciustól- 106
1970. december- 36
1975. április- 58
1980. augusztus- 12
1982. december- 92
1991. április- 120
2001. december- 73
2009. július- 110
Átlag 65

Forrás: NBER

A deflációs adósságspirálról lásd: Ábel, Lehmann, Motyovszki, Szalai, 2014, 10. o.

Miért okozhat problémát a túl magas eszközár? Az eszközárak a fogyasztói áraknál sokkal nagyobb mértékben ingadoznak, így jelentős árcsökkenés, az eszközárak nagymértékű deflációja is gyakrabban fordul elő esetükben.

A jelentős eszközáresésnek hatása van a pénzügyi stabilitásra és a reálgazdaság alakulására is.

Mivel az eszközök (például ingatlan) sok esetben egy hitel mögött fedezetként is szolgálnak, deflációjuk a fedezet értékét is csökkenti. Ilyenkor, ha egy hitel nemfizetővé válik, a fedezet nem fedezi a fennálló tartozást, és a banknak vesztesége keletkezik. Ha a folyamat tömegessé válik, akkor a bankokat fel kell tőkésíteni a veszteségek fedezésére, máskülönben csődbe mehetnek. A bankközi piacon a bankok egymásnak fedezet nélkül nyújtanak hitelt, és mivel ilyenkor nem tudják, hogy melyik partnerük marad fizetőképes, általánossá válhat a piaci bizalmatlanság, pánik. Emiatt nem hitelezik egymást és likviditási zavarok alakulnak ki.

Ezzel párhuzamosan a bankok a kedvezőtlenebb gazdasági környezetre való tekintettel kockázatkerülő stratégiára váltanak, és kevesebb hitelt helyeznek ki. A kevesebb hitel miatt csökken a fogyasztás és a beruházás, így a reálgazdaság növekedése is visszaesik, sőt akár recesszió vagy elhúzódó recesszió (depresszió) alakulhat ki.

A 2007/2008-as USA jelzálogpiaci válság esetében a recesszió globális méretűvé nőtt. Annak ellenére, hogy a világ nagy részén elsősorban az adósságok magas szintje (állomány) okozta a pénzügyi stabilitási problémákat, napjainkig nagyon kevés országban történt adósságleépülés. Magyarországon jelentős alkalmazkodás és adósságleépülés ment végbe, azonban a világ egészében a válságkezelés során tovább nőtt az adósságok GDP-hez mért szintje.

Az egyes szektorok eladósodottsága nem csökkent, sőt számos feltörekvő országban (pl.: Brazília, India, Kína, Törökország) a vállalati szektorban jelentős devizahitelezés zajlott, pedig a vállalatok egy része nem rendelkezik dollár bevétellel. (Azaz fedezetlen a pozíció, éppen, mint a hazai svájci frank hitelek esetében a 2000-es években.) Emellett az emelkedett adósságszintek esetében a megújítási kockázat is növekszik. Egyes országokban annyira megnőtt az adósság szintje, hogy a kamatok vagy a hozamok 100-200 bázispontos emelkedése fenntarthatatlanná teheti az adósságpályát, ahogy azt a 2010-es években a görög adósságválságban mindenki megismerhette.

Jelenleg az euroövezetben az olasz adósság szintje okoz félelmet a befektetők körében.

Több tényező és hír is kedvezőtlen nemzetközi folyamatok irányába mutat. A nagy jegybankok közül a Fed megkezdte mérlege leépítését. Az Európai Központi Bank év végéig még folytatja az eszközvásárlásokat, de év végétől már csak a lejáró értékpapírok értékének megfelelő összegben vásárol, azaz nem növeli tovább az eszközeinek összértékét. Így a mérlegfőösszege sem növekszik tovább. Összességében a nagy jegybankok mérlegfőösszege az elkövetkező években fokozatosan csökkenni fog, ami miatt a korábbi pénzbőség időszakát felváltja a visszafogottabb globális likviditás időszaka.

A jegybanki mérlegfőösszegek növekedése eddig növelte az eszközárakat, most a mérlegek csökkenése az eszközárak csökkenését hozhatja. Mindezt erősíti, hogy a Fed megkezdte kamatemeléseit, ami a nemzetközi kamatszinteket is emeli. Ezek megváltoztatják azt az utóbbi években kialakult helyzetet, ahol a legtöbb eszközön nagyon alacsony hozam realizálható csupán. A kamatok emelkedése a rövid állampapírhozamokat és a betéti kamatokat is emeli. Így az alacsonyabb hozamú eszközöket a befektetők értékesíthetik és átrendezhetik befektetési portfóliójukat.

Ezek a folyamatok az elkövetkező években eszközárak csökkenéséhez vezethetnek számos eszközcsoportban. Ehhez adódnak olyan pénzügyi és reálgazdasági tényezők, mint az adósságok szintjéből fakadó kockázatok (drágábban, magasabb kamatszinten lehet csak megújítani az adósságot) és az olyan egyelőre nehezen előrejelezhető politikai alkukon alapuló folyamatok, mint a brexit-tárgyalások vagy a védővámokkal kapcsolatos bejelentések. Jelenleg tehát mind pénzügyi, mind reálgazdasági oldalról gyűlnek a jövőt illető kérdőjelek.

A pénzügyi ciklus és a reálgazdasági ciklus felívelő szakasza már jó ideje tart, a globális gazdaság egyelőre dübörög. A piacgazdaság sajátosságából fakad, hogy a növekedési szakaszok nem tartanak örökké.

Amíg tart a jelenlegi felívelés, addig kell alaposan felkészülni, mert egyes feltörekvő országokban (pl. Törökország) már nagyon közeleg a tél. Azt, hogy a következő válság mennyire lesz kiterjedt vagy mennyire lesz elhúzódó, azt nem lehet előre jelezni, de az emelkedett eszközárak miatt várhatóan nemzetközileg is jelentős hatású lesz.