Jó eséllyel kikerülünk a bóvliból

Nemrég a Standard & Poor's (S&P) "BB plusz" kategóriára javította Magyarország adósbesorolását. De ez még mindig a bóvli, csak a legfölső polca, de így vagy úgy, a lényeg, hogy még mindig nem kerültünk befektetésre ajánlott kategóriába. Pedig az utóbbi időben a magyar gazdaság mintha tényleg egyre-másra hozná a jobbnál jobb adatokat:

• 3,6 százalékos GDP-növekedés 2014-ben? Pipa.
• Enyhén csökkenő államadósság? Pipa.
• Stabil árak? Pipa.
• Hosszabb ideje tartó kiszámítható költségvetési szigor? Pipa.

A kormány és az MNB némely piaci szereplőkkel együtt emiatt erősen nyomta már tavaly is, hogy minősítsenek már minket feljebb a bóvliból. (Hogy mit csinálnak a hitelminősítők, és hogy kik ők, itt írtuk meg korábban.)

De ha tényleg ilyen jók vagyunk, akkor miért nem minősítettek minket még feljebb? És egyáltalán tényleg ilyen jók vagyunk? És fontos egyáltalán, hogy a hitelminősítők mit mondanak rólunk?

A piac már beárazta

A felminősítésben érdekes vonal, hogy a piac már most közel olyan árakat kínál a magyar állampapírokért, mint a befektetésre ajánlott országok állampapírjaiért. A befektetésre ajánlott minősítés igazából azért jönne jól az országnak, mert a nagy intézményi befektetők sokszor ilyesmihez is kötik, hogy egyáltalán vehetnek-e adott államkötvényből az ügyfeleik pénzén.

A felminősítés indoklásában viszont a hitelminősítő kiemeli, hogy sok makrogazdasági mutató tekintetében trendszerűen sokkal jobban állunk mint évekkel ezelőtt: viszonylag jól növekedünk, a költségvetés hosszabb ideje rendben van, és az államadósság is csökkent valamelyest. Ami viszont még ennél is fontosabb volt az értékelésben az az, hogy az ország külső eladósodottsága, tehát a vállalatok, az emberek és az állam külföldi pénzben jegyzett tartozása csökkent, ami ellenállóbbá teszi az országot a külföldről érkező gazdasági hatásokkal szemben.

Ez még csak bóvlira volt elég

A fentiekről két elemzőt is megkérdeztünk, akik egyetértettek abban, hogy reális volt az S&P döntése a felminősítésről. Gárgyán Eszter, a Citibank elemzője azt tette még ehhez hozzá, hogy olyan lényegi fordulat nem következett be a magyar gazdaságban az elmúlt hónapokban a legutóbbi felülvizsgálat óta, ami rögtön két fokozatot indokolt volna a minősítés javításában, amivel befektetésre ajánlott kategóriába kerülhettek volna a magyar állampapírok. 

Bebesy Dániel, a Budapest Alapkezelő portfóliómenedzsere szerint is indokolt volt a felminősítés, viszont arra kérdésre, hogy miért nem ajánlotta az S&P befektetésre az országot, azt mondta: a költségvetés, a külső egyensúly alakulása pozitívnak tekinthető, azonban az államadósság még mindig magas, és csak lassan csökken.

Bebesy szerint mindig a külső eladósodottság,

és ennek a nettó értéke 2009 óta 60 százalékos GDP arányos szintről gyors ütemben 40 alá csökkent.

Ez mind nagyon szép, a baj csak az, hogy ennek ellenére a hozzánk hasonló országok közül még mindig nálunk a legnagyobb ez az arány, ami megmagyarázza, hogy miért nem ajánlják egyelőre befektetésre a magyar állampapírokat.

Belföldi nyitás

De nézzük meg részletesebben is, hogy pontosan miről van szó, amikor arról beszélünk, hogy csökkent a külső eladósodottság.

Az S&P például külön kiemeli, hogy a devizahitelek forintosítása, és a kormánynak az a célja, hogy a lakosság csak forintban vegyen fel adósságot, ellenállóbbá teszi az országot. De pontosan mitől van félnivalónk? 

Ha például a görögök hirtelen az eurózónán kívül találnák magukat, jó eséllyel pillanatok alatt nagyon megdrágulna a magyar állam finanszírozása.

De attól is félhetünk, ha az amerikai jegybank, a Fed kamatot emel, ami miatt a forint veszít a dollárral szembeni kamatelőnyéből. Ilyenkor a külföldi befektetőknek kevésbé éri meg magyar állampapírt venni, viszont ha nagyobb arányban van magyar kézben az államadósság, akkor egy ilyen eshetőségtől kevésbé kell tartanunk. A helyzet pedig az, hogy amíg 2010-ben még csak két százalékban volt a lakossági tulajdon a magyar állampapírok piacán, addig 2014 harmadik negyedévében ez arány már 9,5 százalék volt. A vállalati, lakossági és állami hitelek tekintetében is kisebb a bruttó adósságunk, ráadásul ezen belül a devizaalapú hitel aránya is 78-ról 70 százalék körülre csökkent.

Azonban az S&P nem csak az államadósság összetételének változását értékelte: a magyar gazdaságpolitika a devizahitelek forintosítása miatt is dicséretet kapott, és azt is értékelték, hogy a kormány arra törekszik, hogy a lakosság lehetőleg inkább forintban adósodjon el külföldi pénznemek helyett.

Annak ellenére ugyanakkor, hogy a külföld irányába való eladósodottság csökkent, Gárgyán szerint

Arra a kérdésre, hogy milyen buktatókat rejthet, hogy a kormány láthatóan ösztönözni próbálja, hogy a magyar lakosság állapapírokban tartsa a pénzét, az elemző azt mondta, kifejezetten kockázatos lehet, hogy csak rövid lejáratú állampapírokat vagyunk hajlandóak venni.

Ezzel ugyanis az lehet a baj, hogy rövid futamidőnél megújítási kockázat van, tehát amíg a hosszabb futamidőnél biztos, hogy marad a befektető pénze az államnál, itt benne van a pakliban, hogy a lejáratkor könnyedén máshova viszi. Ilyenfajta papírokból pedig a magyar államnak világviszonylatban is sok van, ezért is igyekszik az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) hosszabb lejáratú befektetések felé terelni a befektetőket. 

Bebesy azt mondta, az, hogy

• az államadósság egyre nagyobb részben van forintban, 
• illetve a magyar lakosság birtokában, egyértelműen pozitív dolog.

A gyors külső adósság leépülésnek, a többletes folyó fizetési mérlegnek ugyanakkor megvan az az árnyoldala, hogy a javulás nagyban köszönhető annak, hogy a vállalatok és a lakosság 2006 óta nem igazán ruház be és nem fogyaszt annyit, így a magánszektor beruházásainak gyengélkedése mindenképpen problémás. (A rövid távon javuló gazdasági mutatóink mellett ez hosszabb távon mindenképpen aggodalomra ad okot.)

Nagyon kell nekünk az a 2,5 százalék

Az S&P ezen kívül az magyar GDP-vel kapcsolatos számításait is felülírta: eredetileg két százalékos átlagos növekedést jósoltak 2015 és 2017 között, amit a minősítés előtt 2,5 százalékra módosítottak. Ha megnézzük, hogy 2010 óta hogy áll a magyar GDP, látjuk, hogy bőven az EU-átlag felett teljesítünk, ugyanakkor aligha lehet minket a régió éllovasának tekinteni, hiszen Lengyelország például sokkal jobb teljesítményt nyújtott az utóbbi öt évben.

Az államadósságot is sikerült tavaly év végére 80 százalék alá betornászni, azonban itt még azért bőven szükség lesz arra a 2,5 éves növekedésre két évig, amit az S&P jósolt nekünk. 

Ha emellett továbbra is három százalék alatt tartja a kormány a hiányt, akkor már valóban trendszerűen csökkenő államadósságról lehet majd beszélni, ez viszont egyelőre még inkább csak alig láthatóan kisebb.

A sokat kritizált alacsony kiszámíthatóság

A magas adósságszint mellett van itt még más is: korábban a hitelminősítők gyakran kritizálták

1. a kiszámíthatatlan gazdaságpolitikai döntéshozatalt,
2. a közszféra terjeszkedését,
3. a túlbonyolított adórendszert,
4. vagy a gyengélkedő bankrendszert.

Arra a kérdésre, hogy az S&P korábbi kritikái ellenére most miért tűnik megengedőbbnek az országgal kapcsolatban, Gárgyán Eszter azt mondta, hogy az intézményrendszer továbbra is visszahúzza a minősítést, viszont az ilyen dolgoknak a dinamikája is számítani szokott: ha valami kialakult, de már stabilizálódott, hogy akkor kisebb súllyal eshet latba.  

Gárgyán szerint mindenesetre

Bebesy Dániel szerint viszont a jogbiztonság, a döntéshozatal minősége, vagy a versenyképességi listákon való lecsúszásunk mind a rosszabb besoroláshoz járul hozzá.

Bebesy szerint úgy tűnik, hogy a kormány ezt akarta javítani azzal, hogy az EBRD bevonásával megegyezett a bankszektorral a bankadó fokozatos kivezetéséről, de mindezt a brókerbotrány most eléggé visszavetheti, ha például a kormány a pénzügyi szektorra hárítja a botrányból adódó veszteségeket.

A bankadón kívül egyébként is van még olyan fejlemény, ami azt mutatja, hogy a kormány szeretne jó pontokat szerezni a hitelminősítőknél: Varga Mihály és Orbán Viktor is beszélt arról, hogy a 2016-os költségvetést az első félévben el akarják fogadni, hogy a gazdasági szereplők jobban tervezhessenek. Az előrehozott költségvetést olyan lépésnek szánhatják Orbánék, ami azt mutatja, hogy a kormány nagyon sokat tesz a kiszámítható gazdasági környezetért.

Az viszont már más kérdés, hogy ugyanezt 2012-ben is meglépték már, amikor a Nemzeti Valutaalappal akartak megegyezni, viszont akkor a recesszió miatt végül teljesen újra kellett írni a költségvetést. Ez most is benne van a pakliban, de az is, hogy a hitelminősítők nem hatódnak meg tőle, mivel könnyen lehet, hogy csak egy biankó költségvetést állítanak össze, trükkökért pedig nem szoktak országokat felminősíteni.