Miért verekszik az OMV és a Mol?

Az egész nyugati sajtóban kiemelten figyelik az OMV–Mol-csatát, de a nagy elemzőházak is folyamatosan követik és értékelik az eseményeket.

Az osztrák cég a két hete szándéknyilatkozatot adott ki: ha a Mol vezetése együttműködik, és eltűnnek az akadályok, amelyek részben a többségi tulajdonszerzésnek, de még inkább az irányítás átvételének útjában állnak, hajlandóak 32 ezer forintot fizetni a részvények darabjáért. Ez több, mint amit a Mol-részvények az OMV júniusi közeledése után lezajlott raliban elértek. Másfelől persze mondhatjuk, ha nincsenek az OMV kifogásolta korlátok, a papír is többet ér. Egyelőre újabb patthelyzet látszik kialakulni, amely azonban nem azt jelenti, hogy a cégek pihennek. Mindkét fél gőzerővel győzködi a Mol részvényeseit a maga igazáról, és időközben Brüsszel is aktívabban szállt be az események megfigyelésébe, perrel fenyegetvea magyar államot, ha uniós cégeket akadályoz a Molban való tulajdonszerzésben.

A körülmények és az állami segítő kéz, amely egy új, a jövő héten elfogadni tervezett törvényben is megnyilvánul, egyelőre a Molnak kedvez. De lehet olyan összegű, a mostani, 32 ezer forintot is meghaladó ajánlat, amely már egyértelműen átállítja a befektetőket. A Molnak a jelenlegi helyzetben is kihívás bebizonyítania, hogy jobban jár az, aki nem adja el – gyaníthatóan jelentős nyereséggel – részvényeit az OMV-nek (a Mol papírjai 25 ezer forint alatt forogtak az év első felében).

A lehetőségek között szerepel az is, hogy a Molban többséget szerez az OMV, de a cég irányítását, stratégiájának meghatározását még sokáig a jelenlegi vezetés határozhatja meg, köszönhetően a lex Mol biztosította lehetőségeknek. Az osztrákok ezért is vannak nehéz helyzetben. Lenne pénzük vásárolni, és biztosan lennének, nem is kevesen, akik odaadnák ennyiért a részvényeket. De mit érnek a törvények szerint csak nyilvános ajánlattal megszerezhető többséggel, ha nem tudnak irányítani?

A nyílt csata júniusban kezdőtött

Június 22-én a Mol bejelentette, hogy nagyszabású sajátrészvény-vásárlási programot indít, azaz a vállalat meglévő, ideális esetben beruházási, terjeszkedési célokat szolgáló készpénzéből a tőzsdén elkezdenek Mol-papírokat venni. A hivatalos indoklás szerint azért, mert miközben több futó projekt is megkövetelte, hogy szükség esetén mozgósítható tőkéje legyen a cégnek, ezek elhúzódtak, és a részvényesek maguk követelték: egy magas profitrátájú cég ne hagyja néhány százalékos banki kamaton ülni a pénzét.

Ezzel együtt az első hírre a piaci elemzések már ellenséges felvásárlás elleni védekezésként értékelték a Mol lépését, amely a társaság garantálta biztos kereslet miatt szépen emelte a részvényárakat.

Orosz helyett osztrák ellenség

Ellenséges felvásárlónak elsőként orosz céget sejtettek a piacon, de a pénteki Mol-bejelentést követő első munkanapon, június 25-én hétfőn kiderült: az osztrák OMV vásárolt be újra a Molban. Persze aligha pusztán azért, hogy a részvényeken az osztalék és az árfolyamemelkedés révén keressen. Az osztrákok be is jelentették, tárgyalásokat szeretnének a Mollal a két cég együttműködéséről.

Ekkor az OMV még inkább hallgatott arról, amit későbbi kommunikációjában már jelzett, és amit a Mol kezdetektől fogva hangsúlyozott. Tárgyalások már korábban is voltak. Utoljára június 15-én találkozott egymással a két vezér is. A Mol a megbeszéléseken konzekvensen azt az álláspontot képviselte: nem kívánnak semmiféle együttműködést, a magyar olajcég önállóan képes további növekedésre, az összeolvadás pedig negatív következményekkel járna. Azaz kikosarazták az OMV-t.

Ennek ellenére júniusban az osztrákok 8,6 százaléknyi Mol-részvényt vásároltak. Miután korábban, 2000-ben már vettek egy 10 százalékos pakkot, részesedésük 18,6 százalékra nőtt. (Zárójelben: akkor is csak utólag szóltak. Ugyanakkor az idei bevásárlást megelőző tárgyalások és a Mol sajátrészvény-vásárlásának kezdete alapján nehéz azt gondolni, hogy a magyar menedzsment nem tudott arról, mi az osztrákok célja, és mi lesz, mi lehet a következő lépésük.)

Az osztrákok idén nyáron folytatták a vásárlásokat, és bár a cég kommunikációja alapvetően arra irányult, hogy barátságos partnerként tűnjön fel, aki tárgyalni akar a Mol vezetésével, miután minden egyes vásárlást titokban, utólag bejelentve hajtottak végre, a szándékot a Mol alappal tudta megkérdőjelezni. Hivatalos ajánlatot ezzel együtt nem tett az OMV, ami saját céljait tekintve alighanem hibaként értékelhető. Ma az osztrákoknak több szempontból is lényegesen nehezebb dolguk van, ha többséget akarnak szerezni, mint lett volna akár júniusban is. Egyetlen szempontként elég arra gondolni, hogy a Mol azóta összességében közel húszszázaléknyit vett saját magából, azaz egyfelől csökkent az elérhető részvénymennyiség, másfelől nőtt a menedzsment befolyása.

Mit akar az OMV?

De miért akarja az OMV a Molt? Miközben június végén még több elemző azt sejtette, egy orosz céggel kötött megállapodás áll az ügylet hátterében, és az OMV csak előretolt stróman az ügyben, az orosz szál lassan, bár nem véglegesen háttérbe szorult. Legutóbb egy osztrák befektetési bankár vetette fel, hogy a Molra az OMV-nek azért van szüksége, mert néhány év múlva éppen a Molt vagy annak egy részét ajánlhatná fel, ha valamelyik orosz óriás rá vetne szemet. Ezzel együtt már inkább az a kérdés áll a középpontban, hogy megérné-e a két cég összeolvadása, illetve milyen előnyökkel és hátrányokkal járna.

Igazságot tenni nehéz, sőt lehetetlen. Az egyik alapvető kérdés az, hogy a nemzeti, illetve az európai versenyhatóság hogyan ítélné meg az összeolvadást. Ebben a tekintetben az OMV és a Mol álláspontja eltér. Utóbbi a magyar elemzők többségével együtt úgy látja, aligha volna esélye annak, hogy a két cég összesen három, a térséget lefedő finomítója egy kézben maradjon. Az OMV nyilván nem válna meg Schwechattól, így vagy a pozsonyi, vagy a százhalombattai finomítót kéne eladni. Bármelyik mellett is döntenének, nagy érvágást jelentene, különösen azért, mert a hatékonysági mutatói mindkettőnek jobbak, mint az osztrák konkurenséi. Elképzelhető persze, hogy az eladás vagy akár kézben tartás megoldható úgy is, hogy valamelyik finomítót direkt lebutítják, kapacitását csökkentik, vagy éppen valamelyik üzem kapacitásának egy részét engedik át egy versenytársnak. Abban vita sincs, hogy az egyesült cégnek kúthálózata egy részétől is meg kellene válnia, nem is csak Magyarországon, hiszen a két cég egyesülésével például a román piacon is ötven százalék feletti részesedést érnének el a töltőállomások piacán.

A Mol a hatékonysággal érvel

Nemcsak a várt kényszereladásokban látja az egyesülés hátrányát a Mol. Mint a társaság vezérigazgatója, Hernádi Zsolt az Indexnek adott interjújában is kiemelte, saját társaságukat lényegesen hatékonyabbnak tartják, mint a két meghatározó állami tulajdonossal bíró, ennek megfelelően a részvényesi érdekeknek másképpen megfelelni kénytelen OMV-t. Ezt, illetve saját stratégiájuk helyességét mutatja a Mol szerint az is, hogy az utóbbi években mind a társaság, mind a részvények értéke az OMV mutatóit jóval meghaladó mértékben növekedett. Azaz, érvelnek, a részvényesek számára is az a jó, ha a Mol önállóan, az eddigieknek megfelelően megy tovább.

Ma már azt kéne tudni felmutatni, hogy mikor érnek a részvények maguktól 32 ezer forintra. A Mol ütőkártyája ezen a téren nem annyira a vállalat növekedése, hanem az ellenőrzés alatt álló saját részvények bevonása lehet. A vállalat adott pillanatban vett értéke kevesebb részvényre oszlik el, a megmaradt részvények értéke automatikusan nő. (Ha az OMV megtartja 20 százalékát, az ő csomagja is.)

Az OMV ezzel szemben azt mondja, a régióban elkerülhetetlen a piaci konszolidáció. Miközben ez alighanem igaz, az is biztos, hogy az OMV-nek jelenleg nincs is hova terjeszkednie a térségben. Ha itt (is) akar növekedni, a Molt kell megvennie. Az osztrákok érvelhetnek azzal, hogy az egyesített vállalat eredményesebben – értsd, akár több pénzt felmutatva – tud fellépni kitermelési opciókért, és persze az OMV irányítása alatt futó Nabucco projektben is könnyebb lenne az együttműködés. Igaz, a Mol éppen azt állítja, és ennek bizonyítására indul befektetői roadshowra: hamisak, félrevezetőek azok az OMV által egyébként alá sem támasztott állítások, miszerint évi 400 millió eurót spórolhatnának a szinergiák kihasználásával.

Nem bíznak az OMV részvényesei a sikerben

Bár az OMV-részvények ára többször is lefelé indult a Mol-vétel ügyében tett lépések után, komolyan mégsem merült fel, hogy az osztrák cég számára ne lenne racionális döntés a Mol megvásárlása. A legtöbb elemzőház legalábbis elfogadni látszik ezt. Nagy és hiányzó piacot vennének, a nyugat-keleti, már Romániát és Törökországot is magába foglaló OMV-birodalom középen lyukas, Horvátország, Magyarország és Szlovákia a Mol fennhatósága alatt áll. Ráadásul pont ez az a régió, ahol a fejlettebb nyugati országokkal szemben a következő években jelentős növekedés várható az üzemanyagpiacon. Ezzel együtt az OMV részvényesei a múlt héten is eladásokkal reagáltak: a részvények értéke 7,8 százalékkal 45,83 euróra esett, a Financial Times a hét vesztesének minősítette a papírokat. Ez jelezheti azt, hogy az OMV-részvényesek (természetesen nem az együtt majd 50 százalékot birtokló osztrák és abu-dzabi állam) mégsem akarják annyira fúziót, de még inkább azt, hogy nem bíznak a sikerben, noha az OMV egyre több pénzt költ el rá.

Kérdés, hogyan akar célt érni az OMV: a magyar politika rég nem látott egységbe tömörült a bejelentés nélküli osztrák bevásárlást barátságtalan lépésnek minősítő Gyurcsány Ferenc mögött.

Ez szokatlan és barátságtalan lehet, de semmiképpen sem jogtalan. Az OMV egy tőzsdei cég papírjaiból vásárolt, és vásárolhat is, amennyit akar vagy tud, más kérdés, hogy mire megy vele.

Az állam kiszállt, most meg beszáll?

Akkor miért tiltakozunk, pláne, hogy a Mol többsége ma is külföldi befektetők kezében van? Az állam az utolsó részvénycsomagját 2004-ben adta el, elvileg abból kiindulva, hogy működjön piaci alapon a cég, de gyakorlatilag sokkal inkább a költségvetés kistafírozását szolgáló megfontolásból.

A döntés voltaképpen azt jelentette, hogy bár a Mol stratégiai jellegű, a közellátás biztonsága szempontjából megkerülhetetlen cég, a hazai gázvezeték-hálózat törzsének és rendszerirányító központjának gazdája, ezt a szerepét állami tulajdon nélkül, akár külföldi intézményi befektetők meghatározta tulajdonosi körrel is el tudja látni. Ma a kvázi ugyanaz a kormány nehezen tiltakozhat a vevők ellen, még akkor is, ha az itthon és az unióban is hangoztatott szép elvet a magántőke hatékonyságáról nyilván csorbítja, hogy egy másik állam szerezne irányítást az általunk eladott nagyvállalatban.

Nem veszélyes, de nem is jó

Ezzel együtt a közellátás biztonsága klasszikus értelemben aligha sérülne. Nyilván senki sem gondolhatja komolyan, hogy az osztrákok majd nem törődnek a magyar lakosság gázigényével, és nem hoznak ide gázt, vagy hagyják tönkremenni a vezetékrendszert. A Mol ez irányú kötelezettségeit ráadásul tulajdonosától függetlenül jogszabályok írják elő, és állami hatóságok ellenőrzik. Olyan értelemben viszont komoly biztonsági kérdések is felmerülnek, hogy vajon az OMV inkább Ausztriában, vagy ahogy a Mol most tervezi, Magyarországon hozna létre kereskedelmi gáztárolókat.

Míg erre a költői kérdésre nincs biztos válasz, vannak más, a Mol felvásárlása ellen szóló nemzeti érdekek. Az OMV szeptemberi, nem hivatalos ajánlatában tért ki először arra, hogy szándékai szerint az egyesített cég részvényei mindkét, azaz a bécsi és a budapesti tőzsdén is forognának. Miközben a szándéknyilatkozatban foglaltak semmiben nem kötik a céget, érdemes belegondolni: ha a Mol-papírok eltűnnek a magyar tőzsdéről, azzal a tőzsde forgalmának 30-40 százaléka is eltűnik. Ezt közvetve a nyilván lanyhuló nemzetközi érdeklődés miatt minden más papír is megérezné. Megérezné a forint is: a forintpiac forgalmát a tőzsdéhez kapcsolódó váltási műveletek adják, azaz a Mol eltűnése közvetve akár a magyar pénz gyengülésével is járhatna.

A Mol ugyanakkor a legnagyobb adófizető az országban. Igaz, az állam bevételeinek nagyobb része a vállalat áfa- és jövedékiadó-befizetéseihez kapcsolódik, ami pedig – fogyasztáshoz kötött lévén – nem igazán mozdítható. Távolról sem elhanyagolható a társaság több mint 24 milliárd forintnyi társasági adója sem. (Ez valamivel több, mint a GDP 0,1 százaléka). Nyilván nem mindegy, hogy egy egyesített cég milyen adózási megfontolásokat érvényesítene, de az sem, hogy hol tart fenn mondjuk kutatás-fejlesztési központot, hol mennyi munkahelyet biztosít. A sor hosszasan folytatható.

Azaz a Mol védelme – túl azon az érzelmekre játszó, az OMV elleni kampányban felhasznált gondolaton, hogy "a Mol sikere az ország sikere" – számos komoly érvvel alátámasztható magyar gazdasági érdek. Ahogy esetenként a protekcionizmus is, csak éppen az tilos Európában.

Mekkora célt szentesít az eszköz?

Ezért a lehetőségek igencsak korlátozottak. Merthogy nagyon komoly magyar gazdasági érdek az is, hogy a tőzsdei cégekben lehessen vásárolni és akár többséget szerezni, meg az, hogy piaci szempontok és ne nemzeti érzelmek vagy más megfontolások érvényesüljenek a tőkepiacon. Márpedig a kormány, sőt az egész magyar politikai elit által választott út nem ebbe az irányba mutat.

Az eredeti miniszterelnöki bejelentés szerint a stratégiai, a közellátás biztonsága szempontjából fontos cégeket külföldi állami tulajdonszerzéssel szemben védeni hivatatott törvényjavaslatnak több a mellékhatása, mint amennyi eredményt az eredeti cél érdekében fel tud mutatni. Az OMV – osztrák állami tulajdon ide vagy oda – nyugodtan jöhet, és vásárolhat a közellátás szempontjából kiemelt cégeket is, egy kicsit nehezebben, egy kicsit bürokratikusabban, mint korábban. Könnyen lehet azonban, hogy bármennyit is vásárol, az irányítást nem sikerül átvennie.

Nyitva a kapu, csak nincs bent semmi

A lex Mol néven emlegetett, szocialista kritikát is elszenvedett javaslatot (amely Szanyi Tibor exállamtitkár szerint ágyékon szúrja a gazdaságot) várhatóan eredeti formájában fogadja el jövő héten a parlament. Mik szerepelnek ebben? Az általános szabályok, a gazdasági társaságokról szóló törvény módosításával minden részvénytársaság átvételét jelentősen megnehezíteni képes szabályok, függetlenül attól, hogy egy adott cég stratégiai, vagy sem.

Ilyen, hogy a közgyűlés dönthet arról, hogy a menedzsment leváltásához az eddigi maximum 50 helyett 75 százalékos többségi döntést ír elő. Azaz ha egy menedzsmentnek sikerül ezt 50 százalékos többséggel egyszer átvinnie a közgyűlésen, addig biztosan a székében marad, amíg legalább 75 százaléknyi szavazat nem akarja leváltani.

Csakhogy: 75 százaléknyi szavazat nem feltétlenül jár együtt 75 százaléknyi részvénnyel. A kisbefektetők védelmének egyik ismert eszköze a szavazatkorlátozás. Ennek lényege, hogy a közgyűlés maximálhatja egy tulajdonos szavazati arányát, függetlenül annak tényleges tulajdoni hányadától. A Molban ma is él ilyen korlát, a határ tízszázalékos, azaz az OMV mostanra elért 20 százalék feletti részesedése a közgyűlésen csak tízszázalékos szavazati súllyal esik latba. Ez a korlát elvileg leomlik, ha valaki 75 százalékig jut, de most a törvénymódosítás eltörölné ezt az úgynevezett áttörési szabályt. Sőt lehetőséget adna arra is, hogy az eddigi tilalommal szemben csak egyes tulajdonosokat sújtson a közgyűlés szavazatkorlátozással. Azaz megszűnne a részvényesek közötti különbségtétel tilalma, így akár az is kimondható, mindenki annyival szavazhat, amennyije van, kivéve az OMV-t.

Túl szép, hogy igaz legyen – gondolhatta volna pár hónappal ezelőtt is nem egy vállalatvezetés. Persze ne feledjük: ahhoz, hogy élni lehessen az új lehetőségekkel, közgyűlési döntésekre van szükség. Piaci elemzők szerint leginkább a Mol és az OTP esetében van ezek meghozatalára komoly esély. Széttagolt tulajdonosi kör jellemzi mindkét vállalatot, nincs többségi vagy ahhoz közeli nagy tulajdonos, sikeres és elismert menedzsment áll mindkettő élén.

Beragadhat az OMV

Az OMV-nek így ma már gyakorlatilag azzal kell számolnia, hogy ha hivatalos ajánlatot is tesz, és esetleg sikerül többséget, de akár 75 százalékot szereznie a későbbiekben, könnyen lehet, hogy az irányítást nem sikerül átvennie. A Mol hivatalosan nem foglalkozik azzal, hogy akár az áprilisi rendes közgyűlésen, akár egy előbb összehívott rendkívüli közgyűlésen milyen lehetőségekkel élne az új törvény alapján, de ez a formális logika alapján is nehezen hihető. Pláne akkor, ha emlékszünk: a kisbefektetők érdekvédelmi szövetsége éppen a Mol és az OTP lobbiját sejti a törvénymódosítás mögött, és osztotta ezt a nézetet a parlamentben a javaslat visszavonását sürgető MSZP-s Szanyi Tibor is.

A fentiek alapján érthető, miért nem formális ajánlatot, csak nyilvános szándéknyilatkozatot tett az OMV szeptember 25-én. Az osztrákok azt mondják: megadnának 32 ezer forintot a Mol-papírok darabjáért, feltéve, hogy rendeződik a szavazati korlát kérdése, és a szerintük (és az elemzők szerint is) már 40 százalékot meghaladó részvénycsomag sorsa, amely gyakorlatilag a Mol-vezetés kontrollja alatt áll. (Bár a még hatályos, a lex Mollal eltörölni szándékozott törvényi előírás, miszerint egy cég maximum 10 százaléknyi saját részvényt birtokolhat, formálisan nem sérült, legalábbis eddig ezt hatóság nem állapította meg, a Mol a júniusban kezdett sajátrészvény-vásárlási program keretében ennél bőven 10 százalék feletti mennyiséget vett: kétszer is kölcsönadott azonban saját részvényeket, 10 százalékot az OTP-nek, és ugyanennyit az állami tulajdonú Magyar Fejlesztési Bank leányvállalatának. A 40-43 százalékosnak mondott, a menedzsment által kontrollált pakkba ez a két kölcsöncsomag, a vállalat saját kezében levő közel tíz százalék és a menedzsment tulajdonrésze is szerepel többek között.)

Mit akarnak a Mol-részvényesek?

Egyelőre keveset tudni arról, hogy a Mol-részvényesek mit gondolnak az OMV ajánlatáról. A 32 ezer forintos ár az év elején álomnak tűnhetett, az volt a kérdés, mennyi idő alatt juthat el az olajpapír 30 ezer forintig, de ezt sem várta egyetlen elemző sem rövid időn belül. Júniusban a Mol saját vásárlásai, illetve az OMV-től várt ajánlat nyomán 30 ezer fölé emelkedett az ár. Könnyen belátható, hogy a 32 ezres ajánlat nem rossz, de elemzők szerint még e fölé is mehetnek az osztrákok.

De azt sem lehet elfelejteni: az OMV által megszüntetni kért szavazati korlát leomlása önmagában is vonzóbbá teszi a nagybefektetők számára a céget, ahogy a saját részvények bevonása vagy eladása is. Így az osztrákok hiába hasonlítják a korábbi árszintekhez ajánlatukat. Két kisebb alapkezelő már jelezte, szeretnék, ha a Mol vezetése tárgyalna, és a fúziót is támogatnák. Tény, hogy néhány százalékot a kockázati alapoknak akár júniusban, az OMV színre lépése után is megérte vásárolni, éppen a későbbi fúziónál várható még magasabb árakra játszva. Az egyik, a fúzió mellett kiálló, néhány százalékkal bíró részvényes a Mol által is befolyásos véleményformálónak elismert Mark Mobius volt, a Templeton Asset vezetője.

A nyáron néhány hét után patthelyzett látszott kialakulni a két cég csatájában, és most is van hasonlóra esély. Az OMV lassan a júniusban elért 18,6 százalékról 20,2-re tornázta fel részesedését, de komoly lépésre, ajánlattételre egyelőre nem szánta el magát. 20 százalékos csomaggal, 10 százalékos szavazati joggal beragadni a Molba aligha van értelme. Erre a Goldman Sachs elemzése is felhívta a figyelmet, miközben a fúziónak látnák értelmét, feltéve, ha versenyjogi szempontból nem jár komoly áldozattal.

Összességében azt lehet mondani: elvi megközelítésben az államnak ma már nem sok köze és beleszólása lehetne abba, ki viszi a Molt. Gyakorlatilag viszont szólnak részben kimondatlan érvek is amellett, hogy ne kerüljön osztrák, sőt semmilyen kézbe a kevés magyar regionális multi egyike, amely azonban tulajdonosi struktúráját tekintve már most sem biztos, hogy magyar. Csakhogy a hivatkozás ezekre az érvekre könnyen protekcionizmusba csaphat át. Ugyanakkor a tervezett törvény kizárólag úgy ad igazi lehetőséget az "idegen" tulajdonszerzés ellen, hogy a cégek jelenlegi vezetésének kezébe teszi akár örökre az irányítást. A felkínált állami védőernyő, a saját részvények kölcsönadásába bevont MFB szerepe és a lex Mol is felkeltette Brüsszel érdeklődését, de egyelőre csak annyit tudni, rajta tartják szemüket az ügyön. Amely, és ez ugyanilyen fontos, visszatetszést keltett sok tőkepiaci szereplőben.

Ugyanakkor távolról sem mondható példanélkülinek az EU-ban sem az ilyen, a nemzetinek tekintett cég védelme érdekében kifejtett magatartás. Az osztrák Profil magazin az eset bemutatásakor egyebek között azt veti fel, milyen felháborodást váltana ki, ha fordítva történne hasonló próbálkozás, és a Mol jelentkezne az OMV kérőjeként. Ausztriának egyszer már sikerült ilyet kivédenie. A német E.On az osztrák kormány nyomására állt el attól a szándékától, hogy megvegye az osztrák áramszolgáltatót, a Verbundot. Igaz, új törvényt nem kreáltak, és a meglévőt sem játszották ki a saját részvények limit feletti vásárlásával.